黑河学院学报 ２０１８年第３期（２０１８年３月） ＪＯＵＲＮＡＬ ＯＦ ＨＥＩＨＥ ＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹ ｄｏｉ：１０．３９６９￣．ｉｓｓｎ．１６７４—９４９９．２０１８．０３．０２９ 基于现金流量折现法视域下的企业价值评估体系探究 杨晨 （皖西学院经济与管理学院，安徽六安２３７０１２） 摘要：企业价值评估是社会经济生活中不可或缺的专业性经济活动。分析企业生命周期特征的基础，运用现金流量折现法， 针对初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，分别提出相应的估价模型，使评估结果更加科学合理。 关键词：现金流量；折现法；企业价值评估 中图分类号：Ｆ８３０．４６ 文献标志码：Ａ 文章编号：１６７４—９４９９（２０１８）０３—００６０—０２ 社会经济发展对企业价值评估提出广泛需求，企业并 财务报告，对相关数据进行调整，编制以企业价值评估为目 购、股票投资等决策活动，以及企业绩效评价、股票发行定 的的财务报表，区分企业经营活动和非经营活动创造的现金 价、法律诉讼等都需要企业价值评估。企业价值评估经常采 流，进而计算企业现金流和股权现金流，服务于不同的企业 用的收益法，虽然有多种评估模型，但很少充分考虑企业生 价值评估。企业价值评估的客体包括企业整体价值，股东全 命周期对价值评估的影响 ”。 一部权益和部分权益价值，针对不同的评估客体，所需要预测 的参数和应用的模型也各不相同。 ２．现金流量折现法类型 、企业价值评估理论 在现金流量折现法的应用中，根据评估客体不同，现金 早在１９世纪６０年代，随着西方工业化的开始，企业并购 流量和折现率都有差异，假设收益期无限的情况下，可将其 逐渐活跃起来。在早期的并购活动中，人们认为成本加成 分为三种不同的评估模型： 法是较为客观的评估方法，以资产的原始成本、账面价值或 第一种为股利折现模型：股票价值＝ 股息／（１＋与股息收 市场价值作为判断企业价值的依据。２０世纪５Ｏ年代，在经济 益相匹配的折现率） 金融化形势下，越来越多的投资者认识到，投资获利水平取 第二种为股权现金流折现模型：股权价值： 股权现金 决于企业未来可获得的收益，收益折现的方法开始应用于企 业价值评估。１９５８年，莫迪利安尼（Ｍ０ｄｉｇｌｉａｎｉ）和米勒（Ｍｉｌｌｅｒ） 流，（１＋股权资本成本） 对投资、融资决策与企业价值的关系进行深入研究，提出企 第三种为企业现金流折现模型：企业整体价值＝ 企业 业价值等于按其风险程度相适合的折现率对预期收益进行折 现金流，（１＋加权平均资本成本） 现的价值口】。１９７３年，布莱克（Ｂｌａｃｋ）与舒尔斯（Ｓｃｈｏｌｅｓ）提出著 ３．现金流量的选择 名的Ｂｌａｃｋ—Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价模型，为高科技企业等具有期权 在收益法评估企业价值的过程中，涉及到现金流、折现 性质的企业价值评估提供技术手段。 率和收益期限三个基本参数的确定。其中，现金流的预测是 二、企业价值评估的涵义 至关重要的环节，在现金流的预测过程中，首先，需要对 企业的历史经营绩效进行分析，发现企业的价值创造力，剖 析企业的增长源泉。同时，还要分析企业所处的宏观经济环 企业存续的目的是为了盈利，其价值也取决于企业未来 境、行业发展环境，以及企业自身的微观环境，总体把握外 的盈利，企业通过持续不断的经营活动，创造盈利满足投资 部环境和企业自身条件对企业预期现金流产生的影响，进而 者的逐利需求，即企业价值在于未来的收益流。同时，考虑 对现金流做出科学的预测。 到投资者对财富具有时间偏好，以及对财富的消费存在边际 ４．确定折现率 效用递减的现象。企业当前的价值应等于以和未来收益风险 折现率也是收益法评估企业价值过程中的一个非常关键 程度相适合的折现率对预期收益进行折现后的数额。 的参数，企业价值对折现率非常敏感，折现率的微小变化会 引起企业价值的大幅度波动。折现率通常用资本成本表示， 三、在现金流量折现法视域下评估企业价值 由实际收益率、通货膨胀补偿、风险报酬率三个部分组成。 其中，实际收益率和通货膨胀补偿在一起组成货币的时间价 １．理论基础 值，通常可用同期国债的利率来表示，因此，折现率确定的 在企业价值评估现金流量折现法应用中，需要整理企业 收稿日期：２０１８－０２—０７ 作者简介：杨晨（１９８７—），男，安徽六安人，硕士，主要从事企业价值评估研究。 一６Ｏ一 ２０１８年第３期（２０１８年３ｋ１） 经济管理研究 Ｎｏ．３ ２０１８ 主要工作是对企业未来面临的风险进行分析。 ５．估测收益期 特点，确定其评估模型如下： ＝ 对收益期的估测，实践中通常假定企业持续经营，也就 代表收益期无限。在有证据表明企业在未来某个时间点会终 止经营，则需要考虑有限收益期。 四、基于生命周期的企业价值评估模型的构建 南 在公式中，Ｐ为企业的评估价值，Ｒ是企业成熟期稳定的 现金流量，ｒ为折现率，ｔ为企业成熟期的收益年限。 ４．衰退期企业价值评估模型 在企业发展中，最终会经历衰退期，在此阶段，企业由 于成本上升、管理失衡、企业转型困难等问题，在市场占有 企业生命周期理论是由美国管理学家伊查克·爱迪斯创 率及生产规模方面均呈现不断下降的趋势，最终导致企业的 立。伊查克·爱迪斯将企业的生命周期分为初创期、成长 营运能力和获利能力明显下降。对衰退期的企业，财务状况 期、成熟期和衰退期四个阶段，企业处在生命周期的不同阶 会不断恶化，现金流逐年降低。对衰退期企业的特征进行综 段，表现出不同的收益流和风险特征，在评估时需要充分考 合分析，确定其价值评估模型如下所示：Ｐ＝去【 （嚣）ｔ】 虑。 １．初创期企业价值评估模型 在公式中，Ｐ为企业评估价值，Ｒ为衰退期第一年的现金 流量，ｓ表示现金流逐年降低的比率，ｒ为折现率，ｔ为企业衰 在企业的创建初期，拥有较高的发展潜力，但企业的规 退期的收益年限。 模和市场占有率小，风险较大。企业的财务结构普遍存在不 合理的现象，资金来源中，负债比例相对较高，导致企业的 五、基于现金流量折现法Ｃ企业的价值评估 长期偿债能力低下，对企业的营运能力造成了一定的影响。 同时，企业需要不断的扩展业务及开辟市场，因而短期内的 在ｃ公司的企业价值评估中，分析企业以往的经营状况 投资指标相对不高。根据企业创建初期的特征，发现企业在 和市场行情，在此基础上，预测企业未来的现金流量。企 此期间的现金流量较低，并且具有较高的波动性，其评估模 业在未来５年处于成长期，第一年的现金流量为１０万元，之 型如下： 后每年增长１０％，结合此阶段的风险特征确定其折现率为 １５％。在第６年后，企业进入成熟期，现金流量保持在１５万 Ｐ 元，并一直持续下去，成熟期的折现率为１２％，评估该企业 南 在公式中，Ｐ为企业的评估值，Ｒ．为企业初创期的现金 的价值。（１）在企业的前５年，现金流量现值之和 流量，ｒ为折现率，ｎ为企业初创期的收益年限。 ２．成长期企业价值评估模型 ＝ Ｒ【ｌ＿（豢） 】： １—０１蝴＂１ 一（鲁蒜） 】＝３９．８６万元 ｆ２）企业５年以后现金流量的现值 Ｐ： ｘ １５× １ 万元。 处在成长期的企业，其经营风险有所降低，经济实力逐渐 增长，企业资本和规模快速上升，市场竞争力逐渐提高。同 时，企业为继续寻求更高的发展，通常需加强对新产品以及新 业务的开发，在开辟市场过程中，企业需要提升生产能力及加 大举债来保证生产。成长期的企业表现出现金流量增长的趋 势，根据其特点，采用现金流量折现法的评估模型如下： ｐ： ‘ ｆ１一， 、ｑ （３）公司的整体价值为各阶段现值相加之和为１ｏ２．０１７Ｙ￣。 六、结语 ｒ—ｇ 、１＋ｒ 企业处在生命周期的不同阶段，具有不同的现金流和风 ，在公式中，Ｐ为企业评估值，Ｒ为成长期第一年的现金流 险特征。因而在企业价值评估中需要充分认识这一特点， 量，ｇ为成长期现金流的增长率，ｒ为折现率，ｔ为企业成长期 采用不同的现金流折现模型对其价值进行评估以得到更为 的收益年限。 科学的评估结果。通过对ｃ企业的价值进行评估，可发现本 ３．成熟期企业价值评估模型 文提出的估价模型具有较高的适用性。 ，成熟期的企业发展速度逐渐放缓，企业在产品市场中， 有较为稳定的占有率，且盈利能力、经营模式都趋于稳定。 参考文献： 在成熟阶段，企业不会盲目扩大自身的生产经营，因而对资 金的需求相对较少，同时，企业具有相对较低的财务风险， 【ｌ】刘玉平，池睿．企业价值评估收益法中营运资金预测的改进［Ｊ］．会计之 以及较高的运营能力和资金周转能力，可以获得稳定的发 友，２０１４（１）． 展。成熟期的企业通常现金流较为稳定，根据成熟期的企业 【２１吕玲＿基于ＦｃＦ 型的企业价值评估方法改进研究册时代金融，２０１６（ ）· Ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ Ｖａｌｕｅ Ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ Ｓｙｓｔｅｍ Ｂａｓｅｄ ｏｎ Ｃａｓｈ Ｆｌｏｗ Ｄｉｓｃｏｕｎｔ Ｍｅｔｈｏｄ ＹａｎｇＣｈｅｎ （Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｗｅｓｔ Ａｎｈｕｉ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｌｕ’ａｌｌ ２３７０１２，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ｖａｌｕｅ ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ ｉｓ ｒｅｇａｒｄｅｄ ａｓ ｔｈｅ ｉｎｄｉｓｐｅｎｓａｂｌｅ ｐｒｏｆｅｓｓｉｏｎａｌ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ａｃｔｉｖｉｔｙ ｉｎ ｓｏｃｉａｌ ａｎｄ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｌｉｆｅ．Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｎａｌｙｚｅｓ ｔｈｅ ｃｈａｒａｃｔａｅｒｉｓｔｉｃ ｏｆ ｈｅ ｅｎｔｔｅｒｐｒｉｓｅ ｌｉｆｅ ｃｙｃｌｅ．Ｉｎ ｏｒｄｅｒ ｔｏ ｍａｋｅ ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ ｒｅｓｕｌｔｓ ｍｏｒｅ ｓｃｉｅｎｔｉｆｉｃ ａｎｄ ｒｅａｓｏｎａｂｌｅ，ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ａｄｏｐｔｓ ｔｈｅ ｄｉｓｃｏｕｎｔ ｃａｓｈ ｆｌｏｗ ｍｅｔｈｏｄ ａｎｄ ｒｅｓｐｅｃｔｉｖｅｌｙ ｐｕｔｓ ｆｏｒｗａｒｄ ｔｈｅ ｃｏｒｒｅｓｐｏｎｄｉｎｇ ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ ｍｏｄｅｌｓ ｉｎ ｖｉｅｗ ｏｆ ｈｅ ｉｔｎｉｔｉａｌ，ｇｒｏｗｔｈ，ｍａｔｕｒｉｔｙ ａｎｄ ｄｅｃｌｉｎｅ ｓｔａｇｅｓ． 一Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｃａｓｈ ｆｌｏｗ；ｄｉｓｃｏｕｎｔ ｍｅｔｈｏｄ；ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ｖａｌｕｅ ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ ［责任编辑：师清芳］ 一６１—