企业创新融资结构理论与经验研究启示

第４５卷第４期　辽宁大学学报（哲学社会科学版）　１ｏｕｒｎｄ　ｏｆ　Ｌｉａｏｎｉｎｇ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（Ｐｈｉｌｏｓｏｐｈｙ　ａｎｄ　Ｓｏｃｉａｌ　Ｓｃｉｅｎｃｅｓ）　Ｖｏ１．４５　Ｎｏ．４　２０１７年７月　Ｊｕ１．２０１７　企业创新融资结构理论与经验研究启示　王姝　宋丽敏　（１．辽宁大学转型国家经济政治研究中心，辽宁沈阳１１０１３６；２．辽宁大学人口研究所，辽宁沈阳１１０１３６）　摘要：企业的创新融资是企业进行产品创新的必要条件和提升市场竞争力的关键所在。企业创新融资结　构是从内部研究企业创新融资问题的关键。文章聚焦于企业融资结构理论的作用机理，结合企业创新融资活动　的特有属性，总结企业融资结构理论在我国企业创新融资研究中的运用、演化与发展，通过比较与归纳分析，在　创新融资的制度设计方面提出了切合我国现状的建议。　关键词：融资结构理论；创新融资；融资成长周期　中图分类号：Ｆ２７２．２　文献标识码：Ａ　文章编号：１００２～３２９１（２０１７）０４—００４２—０７　不论是Ｓｏｌｏｗ的外生经济增长理论，还是以Ｌｕｃａｓ、Ｒｏｍｅ为代表的内生经济增长理论，都在很大程　度上解释了技术创新是经济增长的主要动力之一，实现社会最优福利的技术创新水平便成为经济学界的　一个热门话题。　当今全球制造业竞争格局正在发生深刻变化：发达国家推出“再工业化”战略，试图重构全球制造业　价值链、我国的劳动力成本优势不断减弱、东南亚国家逐渐成为全球制造业转移的承接地。于是，在外需　收缩、内需不振的双重压力下，中国经济寻求向“创新驱动发展战略”转型。　作为决定企业科技创新能力的重要资源，研发（Ｒ＆Ｄ）投入资金是衡量企业创新能力和技术实力的重　要指标。研发投资的基础工作是融资，对企业而言，如何安排融资结构则成了一个关键问题。本文从现代　企业融资结构理论人手，结合企业创新融资的特点，探析企业创新投资不足问题；同时也总结相关研究经　验，从外部环境角度探讨解决企业创新融资困境的出路。　一、企业创新融资的范畴及特征　（一）企业创新融资的范畴　企业创新融资即企业为进行创新研发活动而筹集资金的过程，是一个资金融通的动态过程，且通常　指研发资金融人的过程。　在创新融资过程中，由不同融资渠道筹集而来的资金比例构成了企业的Ｒ＆Ｄ融资结构，其受到出资　方的认可程度及创新融资活动的成本收益约束，并对企业的治理模式、产权分配、市场价值产生影响。企　收稿日期：２０１７—０３—１０　作者简介：王姝，女，辽宁沈阳人，辽宁大学转型国家经济政治研究中心助研，博士研究生。研究方向：发展经济学。　宋丽敏，女，辽宁北镇人，辽宁大学副研究员，辽宁大学人口研究所统计学博士后流动站在站人员。研究方向：　人口经济学。　基金项目：国家社科基金项目（１３ＣＪＬ０４７）；辽宁省经济社会发展课题（青年课题）“转型时期中国制造业企业创新融资结　构及政府资助的影响机制研究”（２０１７１ｓｌｋｔｑｎ一０５４）；辽宁大学青年科研基金项目（ＬＤＱＮ２０１６００８）。　第４期　王姝，等：企业创新融资结构理论与经验研究启示　４３　业创新融资结构主要由内源融资和外源融资组成，并由此分支各具体的融资渠道，形成现代企业的Ｒ＆Ｄ　融资结构，见图１：　图１企业创新融资结构　（二）企业创新投、融资活动的特征　１．创新融资数额巨大且调整成本高。创新投资不同于普通投资，是将发明与创意通过研究开发与生　产转变为产品和技术的不间断过程，每一阶段都要求资金持续地注入，直到创新产品获得商业价值；如果　停止投入，则前期的投入会变为沉没成本。同时，为了保证技术上的领先，还需不断对产品进行跟踪升级。　创新投资的主体支出是研发投人、技术人员薪酬及培训费用，这些投入不仅金额巨大，且以无形资产　形式根植于技术人员的人力资本中，调整成本非常高，要求创新投资高额、持续、累积地注入。　２．创新投资存在较高的风险及收益不确定性。创新投资存在较高风险，且贯穿于其投资的整个过程　中，以开始阶段尤为突出。在初始阶段，如果缺乏对创新项目技术上和经济上的可行性论证，很有可能因对　项目的偏离估计而引发失败。后续的过程中，也存在技术问题导致研发失败、知识产权被侵犯、投入市场失　败以及财务破产等风险。因此创新投资的收益带有很大不确定性，创新投资方需要很高的抗风险能力。　３．创新投资回报周期长。由于创新研发活动的特征，其从创意到产品收益的过程漫长，决定了创新　投资的收益具有超长的滞后性，平均为三至四年，有些项目则需要十年、二十年以至更长时间（如一种新　药问市需要１０年以上的时间）。长回报周期特点需要创新融资方式的多元与动态。　４．创新投资活动存在高度的信息不对称性。创新研发的信息对于企业发展战略的专有属性，决定了　企业无法将其披露给潜在投资者以保证商业安全，而是通过获批专利等方式将其保护起来，创新研发活　动回报的不完美性也使得企业管理者不倾向于将创新项目的进展及成功的可能性传递给外部投资者。这　种不对称性带来的逆向选择和道德风险加大了企业创新融资的难度。　５．创新融资活动缺乏抵押品价值。创新研发活动的资产以专有技术、人力资本、商誉等无形资产形　式存在，其价值计算方法尚不完善，且无形资产具有风险性，其价值存在变动和贬值的风险，因此，容易受　限于以提供抵押品为融资方式的债权融资。　二、企业融资结构的理论研究　企业融资结构理论又称企业资本结构理论，是公司金融理论的重要分支，它研究的主要问题包括三　个方面：企业会选择什么样的融资手段为投资项目筹资；所选各融资方式间的关系与区别；企业这样选择　辽宁大学学报（哲学社会科学版）　２０１７矩　的原因。现代企业融资结构理论以西方融资结构理论为主导，该理论体系运用微观定量的方法，研究在给　定投资机会和各种融资方式的成本、收益以及出资方对企业所有权和筹资项目等的认可差异程度情况　下，企业以实现或接近最佳的融资结构为目标，根据自身的目标函数和收益成本约束对融资方式进行选　择，进而达到其市场价值最大化的融资结构形成过程。其发展经历了一个演进的历程。　（一）现代融资结构理论　１．ＭＭ理论。ＭＭ理论在１９５８年的提出标志着现代企业融资结构理论的诞生，该理论建立在古典企　业融资结构理论——净营业收益理论的基础上，在理想的假设前提下，即无摩擦市场中，通过严密的数学　推导，得出结论认为企业的融资结构与企业市场价值无关。说明企业所选的融资模式不会影响企业的市　场价值。但由于这一理论是在完美市场的假设前提下，所以其所得结论难以指导现实行为。其后两人对该　理论进行了修正，将企业所得税纳入分析之中，得出修正后的ＭＭ理论与先前不同：企业的负债因利息　的减税作用而增加企业的市场价值，融资成本与负债呈负向相关，企业的市场价值在其负债率达到１００％　时最大。全部选择债权融资而无权益融资被认为是企业最佳的融资结构。修正后的ＭＭ理论虽渐成熟，　但没有考虑由负债所导致的风险与费用，因此也与现实不符。　２．权衡理论。权衡理论对ＭＭ理论进行了修正和发展，将债务融资风险纳入融资结构设计，认为企　业最优的融资结构是债务融资中的税收优惠与企业破产成本之间的平衡点。由于权衡理论以资本市场均　衡和价值最大化为基础，认为企业存在目标或者最优的融资结构，被众多理论学派和财务实践者所青睐，　并得到了大量的实证研究以及针对实务界人士的问卷调查研究的支持。但因为没有分析融资方式、公司　治理结构等对融资结构的影响，因而仍存在很多局限性。　（二）新融资结构理论　２０世纪７０年代中后期，企业融资结构理论发展进入了一个新阶段——新融资结构理论，在原有理　论基础上引入信息不对称、博弈论、信号理论、生命周期理论等，并深入企业内部和制度方面对企业融资　结构进行研究：　１．代理成本理论。１９７６年，由Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ提出，以现代企业制度下的企业所有权与经营权分　离为研究视角，定义企业经营者不以股东利益最大化为目标，扩大规模、在职消费，造成企业的价值低于　经营者和所有者合二为一的企业价值时，其差额为外部股权的代理成本。股东与债权人的代理问题则源　自信息不对称而造成的两者利益冲突，经营者作为企业剩余索取者倾向于从事高风险、高收益的项目，为　自身带来更大剩余索取权，而债权人却承担着更高的违约风险，却得不到项目成功的任何补偿。则不愿提　供负债或要求一个较高的成本溢价，此种行为给企业带来的损失即债权代理成本，企业最佳融资结构为　两种融资方式的边际代理成本相等时，即达到总代理成本最小［１］。　２．融资优序理论。由Ｍｙｅｒｓ和Ｍ￣ｌｕｆ于１９８４年提出，以金融市场上的信号传递模型为基础，从投资　者与管理者信息不对称出发，假设金融市场无摩擦，认为：管理者要比投资者更了解公司的信息，而投资　者想获得企业的财务决策、资本结构等相关信息却只能通过企业管理者［２］。这种假设产生的后果可以进　行如下分析：当企业决定为净现值大于零的项目进行融资时，由于潜在投资者认为管理者拥有全面的信　息，不会将投资收益转让出来，就会对企业决策产生误解，他们会认为发行新股将预示着企业发展前景不　佳，于是降低对企业新股的出价，公司股价就会下跌，那么企业的融资成本就会变大，相应地，最终结果是　企业价值下降。相反如果企业增加负债融资的比例，似乎向市场传递了一种信号——企业资产状况良好，　另外负债量增大在一定程度上也会增加管理者的压力去降低企业总资本成本，从而产生企业负债比例与　市场价值正向变化的趋势。所以，管理者根据成本最小化原则，在为创新项目融资时，通常会首选内部融　资，其次是债务融资，最后是权益融资。该理论得到美国１９６５－－１９８２年企业融资实证数据的支持。　３．融资控制理论。２０世纪８０年代后期出现的融资控制理论，其潜在假定是管理者对企业控制权存　第４期　王姝，等：企业创新融资结构理论与经验研究启示　４５　有偏好，以此来探讨企业融资结构的问题。该理论认为控制权的分配将受到融资结构选择的影响，而控制　权的分配与企业市场价值相关，因而企业融资结构将间接影响企业市场价值，也就是企业治理结构很大　程度上取决于企业融资结构。另外假设管理者的经营目标不是最大化其市场价值，而是最大化其对公司　的控制权，而融资方式、结构的选择将左右控制权分配，进而影响企业市场价值。企业选择负债融资时，若　到期不能还本付息，银行债权人就能得到企业的剩余控制权，因此与企业的股东及董事会相比，银行债权　人掌握企业控制权的可能性要大很多。这样，融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有者之间的分　配问题。因此，偏好控制权的管理者出于安全考虑会首选内部资本作为融资方式，其顺序是内部融资＞股　权融资＞负债融资。　４．企业融资成长周期理论。２０世纪７０年代，Ｗｅｓｔｏｎ＆Ｂｒｉｇｈａｍ基于企业生命周期特征，提出企业融资　的成长周期理论，即影响企业融资结构的规模、信息、资金需求等因素随着企业的发展而变化，从而引起　企业融资结构随之变化，将企业的融资成长周期分为六个阶段，见表１：　表１　企业融资成长周期及融资来源　企业融资成长周期理论，有别于融资结构理论主流思想的静态研究方式，从动态角度分析企业融资　方式的选择对资本结构设置的影响［３］。开辟了企业融资结构研究的新视角，也得到了Ｇｒｅｇｏｒｙ（２００５）对美　国９５４家中小企业的实证研究结果的支持［４］。　三、企业融资结构理论在创新融资中的经验研究　（一）权衡理论与最优资本结构实证研究　权衡理论虽然没有分析融资方式、公司治理结构等对融资结构的影响，但其以价值最大化为基础提　出存在最优的企业资本结构，引发了诸多实证研究对于该理论的丰富与发展，１９８４年Ｈａｍｂｒｉｃｋ＆Ｍａｓｏｎ的　“高层梯队理论”提出后［５］，国内外学术界涌现一批有关管理者背景特征与投资决策绩效方面的研究：　Ｂｅｒｔｒａｎｄ　ａｎｄ　Ｓｃｈｏａｒ（２００３）；Ｆｒａｎｋ　ａｎｄ　Ｇｏｙａｌ（２００７）；Ｃｒｏｎｑｖｉｓｔｅｔ　ａ１．（２０１２）等从ＣＥＯ年龄、ＭＢＡ学历、任　期、早期生活经历、个人负债等方面研究管理者背景特征对公司资本结构的影１１￣［６３１７　Ｊ［８］。国内的研究　中，姜付秀（２０１３）以发生ＣＥＯ变更事件的中国上市公司为研究样本，利用双重差分模型，检验了ＣＥＯ　的财务经历对资本结构决策的影响。结果表明：拥有财务经历的ＣＥＯ对公司资本结构决策具有优化作　用。而且，这种优化作用具有一定条件，即在第一大股东持股比例较低的情况下［９］。　（二）代理成本理论、融资控制理论与企业创新融资结构实证研究　由于创新行为的高风险、信息不对称、收益不确定、抵押价值缺乏等性质，代理成本框架下股东与管　理者的内部冲突，可能在创新融资结构中体现为Ｒ＆Ｄ投资不足，管理者更倾向于盲目扩大规模和消费：　唐清泉等（２０１０）的研究表明股权的集中能有助于减少固定资产过度投资状况的发生，以便企业有充裕内　部资金进行Ｒ＆Ｄ投资，提高固定资产投资效率［１０１；任海云（２０１０）也通过股权结构与Ｒ＆Ｄ关系的实证　研究得出结论，具有一定制衡的股权集中有利于Ｒ＆Ｄ投人，非机构法人大股东与企业Ｒ＆Ｄ投入显著正　辽宁大学学报（哲学社会科学版）　２０１７经　相关，原因在于其与企业较强的利益关系［１１］。徐宁（２０１３）通过２００７－－２０１０年中国高科技上市公司的面　板数据，针对高管股权激励对Ｒ＆Ｄ投人的促进效应及两者的非线性关系进行实证检验，结论为：股权激　励对Ｒ＆Ｄ投入具有正向作用，但高管股权激励力度与Ｒ＆Ｄ投入之间存在倒ｕ型关系，因此，采用适度　的高管股权激励是促进高科技公司技术创新的有效手段［１２］。　代理成本理论中股东与债权人的外部冲突在企业创新融资时将表现得更为激烈，即债权人对创新融　资的成本溢价要求过高，使得企业难以从债券市场获得创新研发融资。同时，融资控制理论中，企业管理　者对控制权本身的偏好以及创新研发活动自有的调整成本高和持续性特征，也会使得管理者避免使用能　增加公司控制权转移风险的银行债权融资。唐清泉等（２０１０）、张杰等（２０１２）、鞠晓生（２０１３）、肖海莲等　（２０１４）对于上市、非上市公司的大量实证研究均证实Ｒ＆Ｄ投资会因为其特殊性质而得不到债权融资的　支持而依赖于内部融资或其他非正规融资渠道［１３］［１４］［１５］。　（三）融资次序理论与企业创新融资结构的变化　创新融资的自有特征及我国现实的非市场因素决定了融资次序理论难以在我国企业的创新融资活　动中得到充分解释，内部融资对创新融资有着绝对贡献，以银行贷款为主的债权融资作用发挥的并不明　显，且很大程度受限于企业所有权性质，中国资本市场和股市欠发达的现状很难能把企业创新融资以“资　本市场—创新”视角来解释，企业创新融资在自有资金以外的融资渠道选择上，受到诸多制度和外部环境　等因素影响：张杰（２０１２）在对全部国有及规模以上工业企业数据研究中发现：企业的所有权属性会影响　内部资金以外的Ｒ＆Ｄ融资渠道选择，国有企业可以得到银行贷款，而民营企业则只能依赖商业信用；鞠　晓生（２０１３）在对上市企业创新投资的融资来源与平滑机制的研究中发现：在除内部融资的主要Ｒ＆Ｄ融　资渠道外，银行贷款是中央国有控股公司创新投资的一种重要方式，对其他类型企业则贡献不大，股权融　资不是上市公司创新投资的主要融资方式。此外，在平滑创新投资波动方面，中央国有控股公司主要依赖　银行贷款，地方国有控股公司和非国有控股公司主要依赖于股权融资。　（四）融资成长周期理论与企业创新融资结构的变化　融资成长周期理论从长期、动态的角度较好地解释了企业融资结构的变化规律，对企业创新融资结　构研究的发展具有很好的启示和借鉴意义，辜胜阻（２０１４）结合企业创新融资特点，将融资成长周期理论　在股权融资方面进行细化、发展，提出了以天使投资（ＡＩ）、风险投资（ｖｃ）、私募股权投资（ＰＥ）为主体的多　层次、阶段性股权投融资链的构想，主张进一步拓宽民间资本投资渠道，使企业实现创新股权融资的可获　性和有效性［１６］。　战略性新兴产业发展阶段　图２构建以ＡＩ／、，Ｃ，ＰＥ为主体的多层次股权投资体系　（五）企业创新融资结构的经验研究总结　每一个特定的融资结构理论本身只是提供一个观察融资结构的视角而并不能解释资本结构的全部，　对企业融资结构的研究需要使用现代的度量技术与方法，兼顾企业营利性、规模、行业特征、治理结构等　第４期　王姝，等：企业创新融资结构理论与经验研究启示　４７　因素的影响，同时结合具体的经济、政治、社会等外部环境因素来进行综合研究分析。　从目前研究成果来看：企业创新研发投资主要来源于内源融资已得到研究者的一致认可，这主要　归因于创新研发活动自身的特点及当前有待完善的金融环境造成的融资约束；外源融资中股权融资对　创新研发投入的贡献程度在几乎所有研究中均不显著，这主要源于目前中国金融体系中企业债券、股　票、风险基金等金融工具发展滞后，相关法律不够健全；债权融资中的银行贷款对企业创新融资影响情　况依企业的所有权属性呈现出显著的差异，并且一些与政府关系密切的私营企业更容易获得银行贷款　进行创新投资；以商业信用为代表的非正规融资在一部分研究中表现出对非国有企业和常规式创新融　资的贡献性，说明非正规融资在处理企业创新研发的“软信息”方面具有正规金融难以具备的优势，具　有其存在的合理性。　政府资助对企业研发融资的贡献性可以从弱化企业融资约束，增加企业创新参与度来理解，但其效　果又因政府资助的方式及程度的不同而异化：在控制了其他变量的影响后，政府Ｒ＆Ｄ资助与上市公司进　行Ｒ＆Ｄ支出的可能性显著正相关（解维敏，２００９）［１７］；政府Ｒ＆Ｄ补贴会对企业创新投入产生激励挤出　效应（刘虹等，２０１２）［１８］；只有补贴率方式和事后奖励方式显著促进了企业Ｒ＆Ｄ投入，其余方式不明显　（张兴龙等，２０１４）［１９　３；在外溢情况严重时，政策应倾斜于企业产出和Ｒ＆Ｄ投入的补贴，激励其更多地从　事Ｒ＆Ｄ活动，在外溢情况较弱时，政府应在补贴产出的同时对企业的Ｒ＆Ｄ投人进行征税，引导企业实　现社会最优水平的Ｒ＆Ｄ活动，两类政策的相机抉择可优化政府的决策效果（柳剑平等，２００５）［２ｏ］。融资约　束、融资结构与企业创新研发投入之间的关系，由于受到现实环境中各种非市场化因素及政府行政的干　扰而愈加复杂，政府对企业进行创新资助时，要在方式和方法上多做研究，以保证政策的有效性。　四、启　示　金融发展滞后或金融压抑是经济发展过程中经常发生的现象，而忽略通过进一步的金融发展与深化　改革来解决企业Ｒ＆Ｄ投入中融资渠道的障碍问题，可能会导致对企业创新研发的支持政策无效，企业创　新研发投入需要有效的融资体系和制度环境的支持：　（一）加强创新融资信息披露机制，完善企业信用评级制度　完善企业信息披露的法律法规，要求企业在不涉及商业机密前提下充分公开创新研发活动的相关信　息，通过第三方证明、监督等方式提高创新活动的信息透明度，尽可能降低信息不对称程度，抓紧建立起　针对创新型企业的专业性信用评级机构，使优质的创新企业、项目能够通过信用评级获得融资。　（二）引导机构投资者发展，构建多层次的股权融资链　积极营造有利于机构投资者发展壮大的外部环境，以此抑制股东短视行为，支持私人资本建立包括　天使投资（ＡＩ）、风险资本（Ｖｃ）、私募股权投资（ＰＥ）为主体的股权投资链，来弥补传统债权融资方式的巨大　缺口，同时壮大天使投资群体，加强股权投资链的最前端，加大对创新企业萌芽期的扶持。并通过行业立　法“硬约束”和行业协会“软约束”督促基金投资机构加强风险管理和投后管理，以防范系统性风险。　（三）健全融资准入、退出机制。规范管理民间资本　通过制定《风险投资促进法》等法律法规，放宽行业的政府管制和民间资本的准人机制，进一步推进　上市注册制的改革，降低满足信息披露要求企业的上市门槛，保证信息披露的真实性，使得投资者可以准　确判断企业状况，自由选择交易。同时完善激励约束机制与融资退出机制，对现有民间资本等非正规金融　渠道进行规范的管理。　（四）拓展创新融资的衍生工具，建立、健全信用担保与风险分担机制　充分挖掘创新企业自身信用资源，积极探索知识产权等无形资产的价值评估及质押融资模式，结合　研发创新活动的融资特点，发展金融衍生工具。同时联合其他信用能力较高的主体以安全的运行机制来　４８　辽宁大学学报（哲学社会科学版）　２０１７正　丰富创新企业的信用资源，推行相关企业增信和轮流信用融资，通过集群信用、担保公司信用、风险投资　信用、政府信用等融资方式加强信用能力建设，完善风险分担机制。　参考文献　［１］Ｊｅｎｓｅｎ，Ｍ．Ｃ．ａｎｄ　Ｍｅｃｋｉｎｇ，Ｗ．Ｈ．，Ｔｈｅｏｒｙ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｆｉｎｎ：Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ　Ｂｅｈａｖｉｏｒ，Ａｇｅｎｃｙ　Ｃｏｓｔｓ　ａｎｄ　Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ［Ｊ］．　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９７６，３（４）：３０５—３６０．　Ｌ　２　ＪＭｙｅｒｓ，Ｓ．Ｃ．ａｎｄ　Ｍａｊｌｕ，ｆ　Ｎ．Ｓ．，Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ａｎｄ　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　Ｄｅｃｉｓｉｏｎｓ　Ｗｈｅｎ　Ｆｉｎｓ　Ｈａｖｅ　Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　Ｔｈａｔ　Ｉｎｖｅｓｔｏｒ　Ｄｏ　Ｎｏｔ　ｈａｖｅ［Ｊ）．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８４，１３（２）：１８７—２２１．　［３］朱坤林．中小企业融资理论综述［Ｊ］．商业研究，２０１１，４０９（５）：３６—４２．　【４　ＪＧｒｅｇｏｒｙ，Ｂ．Ｔ．，Ｒｕｔｈｅｒｆｏｒｄ，Ｍ．Ｗ．，Ｏｓｗａｌｄ，Ｓ．ａｎｄ　Ｇａｒｄｉｎｅｒ，Ｌ．，Ａｎ　Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　Ｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｇｒｏｗｔｈ　Ｃｙｃｌｅ　Ｔｈｅｏｒｙ　ｏｆ　Ｓｍａｌｌ　Ｆｉｒｍ　Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ【Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｓｍａｌｌ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　２００５，４３（４）：３８３—３９２．　［５］Ｈａｍｂｆｉｃｋ…Ｄ　ａｎｄ　Ｐ．Ｍａｓｏｎ．１９８４．Ｕｐｐｅｒ　Ｅｃｈｅｌｏｎｓ：ｈｅ　ＴＯｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎ　ａｓ　ａ　Ｒｅｆｌｅｃｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｉｔｓ　Ｍａｎａｇｅｒｓ［Ｊ］．Ａｃａｄｅｍｙ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｒｅｖｉｅｗ，９（２）：１９３—２０６．　［６１Ｂｅａｒａｎｄ，Ｍ．，ａｎｄ　Ａ．Ｓｃｈｏａｒ．２００３．Ｍａｎａｇｉｎｇ　Ｗｉｔｈ　Ｓｔｙｌｅ：ｔｈｅ　Ｅｆｆｅｃｔ　ｏｆ　Ｍａｎａｇｅｒｓ　ｏｎ　Ｆｉｎ　Ｐｏｌｉｃｉｅｓ［Ｊ１．Ｑｕａｒｔｅｒｌｙ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｅｃｏ—　ｎｏｍｉｃｓ，１　１８（４）：１　１６９—１２０８．　［７１Ｆｒａｎｋ，Ｍ．，ａｎｄ　Ｖ．Ｇｏｙａ１．２００７．Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｌｅｖｅｒａｇｅ：Ｈｏｗ　Ｍｕｃｈ　ｄｏ　Ｍａｎａｇｅｒｓ　Ｒｅｌｌａｙ　Ｍａｔｔｅｒ［Ｒ）．Ｗｏｒｋｉｎｇ　Ｐａｐｅｒ，ＨＫＵＳＴ．　【８］Ｃｒｏｎｑｖｉｓｔ，Ｈ．，Ａ．Ｍａｋｈ￣ａ，ａｎｄ　Ｓ．Ｙｏｎｋｅｒ．２０１２．Ｂｅ—ｈａｖｉｏｒｌａ　Ｃｏｎｓｉｓｔｅｎｃｙ　ｉｎ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｆｉｎａｎｃｅ：ＣＥＯ　Ｐｅｒｓｏｎａｌ　ａｎｄＣｏｒｐｏｒａｔｅ　ｅｖｅｒＬａｇｅ［Ｊ　Ｊ．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉｌａ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１０３（１）：２０—４０．　［９］姜付秀，黄继承．ＣＥＯ财务经历与资本结构决策［Ｊ］．会计研究，２０１３（５）：２７—３４．　［１０）唐清泉，徐欣．企业Ｒ＆Ｄ投资与内部资金——来自中国上市公司的研究［Ｊ］．中国会计评论，２０１０（３）：３４１—３６２．　［１１］任海云．股权结构与企业Ｒ＆Ｄ投入关系的实证研究——基于Ａ股制造业上市公司的数据分析［Ｊ］．中国软科学，２０１０　（５）：１２６—１３５．　［１２１徐宁．高科技公司高管股权激励对Ｒ＆Ｄ投入的促进效应——一个非线性视角的实证研究［Ｊ］＿科学学与科学技术管理，　２０１３，３４（２）：１２—１９．　［１３］张杰，等．融资约束、融资渠道与企业Ｒ＆Ｄ投入［Ｊ］．世界经济，２０１２（１０）：６６—９Ｏ．　［１４）鞠晓生，等．融资约束、营运资本管理与企业创新可持续性［Ｊ］．经济研究，２０１３（１）：４—１６．　［１５］肖海莲，等．负债对企业创新投资模式的影响——基于Ｒ＆Ｄ异质性的实证研究［Ｊ］．科研管理，２０１４，３５（１０）：７７—８５．　［１６］辜胜阻，等．战略性新兴产业发展亟需完善股权投融资链［Ｊ］．中国科技论坛，２０１４（１０）：５－１０．　［１７）解维敏，等．政府Ｒ＆Ｄ资助，企业Ｒ＆Ｄ支出与自主创新——来自中国上市公司的经验证据［Ｊ］．金融研究，２００９（６）：８６—９９．　［１８］刘虹，等．Ｒ＆Ｄ补贴对企业Ｒ＆Ｄ支出的激励与挤出效应——基于中国上市公司数据的实证分析｛Ｊ１．经济管理，２０１２　（４）：１９—２８．　（１９］张兴龙，等．政府Ｒ＆Ｄ补助方式如何影响企业Ｒ＆Ｄ投入？——来自Ａ股医药制造业上市公司的证据［Ｊ１．产业经济研究，　２０１４（５）：５３—６２．　［２０１柳剑平，等．税收、补贴与Ｒ＆Ｄ溢出效应分析［Ｊ］．数量经济技术经济研究，２００５，２２（１２）：８１—９０．　Ｔｈｅ　Ｅｎｌｉｇｈｔｅｎｍｅｎｔｓ　ｏｎ　ｔｈｅ　Ｓｔｕｄｙ　ｏｆ　Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ　Ｒ＆Ｄ　Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　Ｔｈｅｏｒｙ　ａｎｄ　Ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ　ＷＡＮＧ　Ｓｈｕ　０　ＳＯＮＧ　Ｌｉｍｉｎ　（１．Ｒｅｓｅａｒｃｈ　Ｃｅｎｔｅｒｆｏｒ　ｔｈｅ　Ｅｃｏｎｏｍｉｅｓ　ａｎｄ　Ｐｏｌｉｔｉｃｓ　ｏｆ　Ｔｒａｎｓｉｔｉｏｎａｌ　Ｃｏｕｎｔｄｅｓ，Ｌｉａｏｎｉｎｇ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｓｈｅｎｙａｎｇ　１　１０１３６，Ｃｈｉｎａ；　２．Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ　ｏｆＰｏｐｕｌａｔｉｏｎ　Ｒｅｓｅａｒｃｈ，Ｌｉａｏｎｉｎｇ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｓｈｅｎｙａｎｇ　１　１０１３６，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ　Ｒ＆Ｄ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｉｓ　ｎｏｔ　ｏｎｌｙ　ｎｅｃｅｓｓａｒｙ　ｆｏｒ　ｐｒｏｄｕｃｔ　ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ，ｂｕｔ　ａｌｓｏ　ｃｒｕｃｉａｌ　ｆｏｒ　ｐｒｏｍｏｔｉｎｇ　ｍａｒｋｅｔ　ｃｏｍｐｅｔｉｔｉｖｅｎｅｓｓ．Ｒ＆Ｄ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ｉｓ　ｔｈｅ　ｋｅｙ　ｔｏ　ｓｔｕｄｙ　Ｒ＆Ｄ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｗｉｔｈｉｎ　ａｎ　ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ．Ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｆｏｃｕｓｅｓ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｆｕｎｃｔｉｏｎａｌ　ｍｅｃｈａｎｉｓｍ　ｏｆ　ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ　Ｒ＆Ｄ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ｔｈｅｏｒｙ，ｓｕｍｍａｒｉｚｅｓ　ｔｈｅ　ａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎ，ｅｖｏｌｕｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｔｈｅｏｒｙ　ｉｎ　ｄｏｍｅｓｔｉｃ　ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ　Ｒ＆Ｄ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｒｅｓｅａｒｃｈ　ｂｙ　ａｎａｌｙｚｉｎｇ　ｔｈｅ　ｆｅａｔｕｒｅｓ　ｏｆ　ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ　Ｒ＆Ｄ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ，ａｎｄ　ｐｕｔｓ　ｆｏｒｗａｒｄ　ｐｒａｃｔｉｃａｌ　ｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓ　ｃｏｎｃｅｒｎｉｎｇ　ｔｈｅ　ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎ　ｄｅｓｉｇｎ　ｏｆ　Ｒ＆Ｄ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｉｎ　Ｃｈｉｎａ．　Ｋｅｙ　Ｗｏｒｄｓ：ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ｔｈｅｏｒｙ；Ｒ＆Ｄ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ；ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｇｒｏｗｔｈ　ｃｙｃｌｅ　【责任编辑裴鸿池】