中国上市公司市值管理研究——基于三一重工的案例分析

中国上市公司市值管理研究－－基于三一重工的案例分析

姓名：尹建栋申请学位级别：硕士专业：会计硕士指导教师：马忠

201207

中文摘要摘要：中国股市于２００５年开始进行股权分置改革以来已经进入了股票全流通时代，在这个背景之下，如何通过合理有效的市值管理实现企业内在价值的提升并在市值上表现出来成为了摆在所有上市公司面前的重要课题。市值管理就是上市公司基于市值信号，通过运用多种科学合规的方法和手段，追求价值创造最大化，价值实现最优化的战略管理行为。尽管市值管理在实务中已经得到了广泛的应用，但是在理论界还没有对市值管理行为全面的总结。本文首先通过对于以往价值管理以及市值管理的研究总结分析，结合中国实际对于中国上市公司市值管理的驱动因素和主要手段进行分析研究，寻找到中国上市公司市值管理的框架体系，从市值管理的定义入手，一方面基于公司内部的价值创造，通过价值创造策略来提高公司的盈利能力，增加公司的内在价值，做到价值创造最大化；另一方面基于证券市场的价值实现，强调公司股价客观真实的反映其内在价值，通过价值经营和价值实现提高市场对公司的认知程度，达到价值实现最优化的目的。在理论分析的基础之上本文同时结合打响我国股权分置改革第一枪的三一重工的市值管理案例，通过其市值管理的六大事件总结出其成功经验和不足之处并进行讨论分析后发现，在中国弱有效性的资本市场中，市值管理对于上市公司的发展是十分重要的，而且上市公司可以采取积极的行动，从价值创造、价值经营和价值实现三方面入手，不断提升企业内在价值，并促使该内在价值和外在表现（即市值）能够取向吻合。最终实现市值管理的目标，促进企业的良性发展。本文的创新点在于在传统价值管理研究的基础上结合中国实际国情将市值管理和价值管理实现了有机的统一。同时结合市值管理的驱动因素分析，探寻到了适合中国企业的市值管理体系，对于广大企业在股票全流通时代的市值管理工作有一定的借鉴意义。关键词：上市公司；价值管理；市值管理；三～重工ＡＢＳＴＲＡＣＴＡＢＳＴＲＡＣＴ：Ｖａｌｕｅ—ｂａｓｅｄｍａｎａｇｅｍｅｎｔｉｓａｎｅｗｃｏｎｃｅｐｔａｎｄｍｅｔｈｏｄｏｆｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，ｗｈｉｃｈｗａｓｆｉｒｓｔｌｙｒａｉｓｅｄｂｙＵＳｂｕｓｉｎｅｓｓｃｏｍｍｕｎｉｔｙａｎｄｔｈｅｎ，ｉｎｔｈｅ１９８０ｓ，ｄｅｆｉｎｅｄｂｙＭｃＫｉｎｓｅｙ，ａｍａｎａｇｅｍｅｎｔｃｏｎｓｕｌｔａｎｃｙ．Ｔｈｅｃｏｒｅｏｆｅａｒｌｙｖａｌｕｅ—ｂａｓｅｄｍａｎａｇｅｍｅｎｔｗａｓｓｉｍｐｌｙｔｏｍａｘｉｍｉｚｅｔｈｅｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｖａｌｕｅａｎｄｍｅｒｇｅｖａｒｉｏｕｓｆｕｎｃｔｉｏｎａｒｅａｓｔｈａｔｃｏｕｌｄｒｅａｌｉｚｅｔｈｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｖａｌｕｅ．Ｔｈｅｓｅａｒｅａｓｒｅｆｅｒｒｅｄｔｏｆｉｎａｎｃｅ，ｓｔｒａｔｅｇｙ，ｉｎｔｅｒｎａｌｃｏｎｔｒｏｌ，ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｍｅｃｈａｎｉｓｍ，ｅｔｃ．，ｂａｓｅｄｏｎｗｈｉｃｈｂｕｓｉｎｅｓｓｐｌａｎｓ，ｏｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎ，ｍｅａｓｕｒｅｍｅｎｔ，ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｍｅｃｈａｎｉｓｍ，ｉｎｔｅｒｎａｌｃｏｎｔｒｏｌ，ａｎｄｃｏｒｐｏｒａｔｅｃｕｌｔｕｒｅｗｅｒｅｉｎｔｅｇｒａｔｅｄｔｏｇｅｔｈｅｒ．Ｓｉｍｕｌｔａｎｅｏｕｓｌｙ，ａｆｕｌｌ－ｐａｒｔｉｃｉｐａｔｉｏｎｓｙｓｔｅｍｗａｓｆｏｒｍｅｄａｎｄｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｖａｌｕｅｏｃｃｕｐｉｅｄｔｈｅｐｒｉｍａｒｙｓｔａｔｕｓｉｎｔｈｅｍａｎａｇｅｍｅｎｔｃｏｎｃｅｐｔ．ＴｈｅｓｐｌｉｔｓｈａｒｅｒｅｆｏｒｍｈａｓｂｅｅｎｉｍｐｌｅｍｅｎｔｅｄｉｎｔｈｅＣｈｉｎｅｓｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔｓｉｎｃｅ２００５．Ｕｎｄｅｒｔｈｉｓｂａｃｋｇｒｏｕｎｄ，ｉｔｂｅｃｏｍｅｓａｎｅｓｓｅｎｔｉａｌｉｓｓｕｅｔｏａｌｌｏｆｔｈｅｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓｔｈａｔｈｏｗｔｏｐｒｏｍｏｔｅｔｈｅｉｎｔｒｉｎｓｉｃａｎｄｍａｒｋｅｔｖａｌｕｅｏｆａｎｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｂｙｒｅａｓｏｎａｂｌｅａｎｄｅｆｆｅｃｔｉｖｅｍａｒｋｅｔｖａｌｕｅｍａｎａｇｅｍｅｎｔ．Ｍａｒｋｅｔｖａｌｕｅｍａｎａｇｅｍｅｎｔｉｓａｓｔｒａｔｅｇｉｃｍａｎａｇｅｍｅｎｔｂｅｈａｖｉｏｒｗｈｏｓｅｐｕｒｐｏｓｅｉｓｔｏｐｕｒｓｕｅｔｈｅｍａｘｉｍｕｍｖａｌｕｅｂａｓｅｄｏｎｔｈｅｍａｒｋｅｔｖａｌｕｅｓｉｇｎａｌｂｙｍｕｌｔｉｐｌｅｓｃｉｅｎｔｉｆｉｃｍｅｔｈｏｄｓ．Ｆｒｏｍｔｈｅｄｅｆｉｎｉｔｉｏｎｏｆｍａｒｋｅｔｖａｌｕｅｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，ｉｔｃｏｎｓｉｓｔｓｏｆｔｗｏａｓｐｅｃｔｓ．Ｏｎｅｉｓｖａｌｕｅｃｒｅａｔｉｎｇｗｉｔｈｉｎｔｈｅｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ，ｗｈｉｃｈｍｅａｎｓｔｏｉｍｐｒｏｖｅｐｒｏｆｉｔａｂｉｌｉｔｙ，ｐｒｏｍｏｔｅｔｈｅｉｎｔｒｉｎｓｉｃｖａｌｕｅｂｙｖａｌｕｅｃｒｅａｔｉｏｎｓｔｒａｔｅｇｙｔｏａｃｈｉｅｖｅｆｏｒｔｈｅｍａｘｉｍｕｍｖａｌｕｅ．Ｔｈｅｏｔｈｅｒｉｓｖａｌｕｅｒｅａｌｉｚａｔｉｏｎｏｎｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ．Ｍａｒｋｅｔｖａｌｕｅｍａｎａｇｅｍｅｎｔｐｕｔｓｓｐｅｃｉａｌｅｍｐｈａｓｉｓｏｎｔｈｅｉｎｔｒｉｎｓｉｃｖａｌｕｅｒｅｆｌｅｃｔｅｄａｃｔｕａｌｌｙｂｙｓｈａｒｅｐｒｉｃｅ，ａｎｄｉｎｃｒｅａｓｅｓｔｈｅｍａｒｋｅｔｒｅｃｏｇｎｉｔｉｏｎｂｙｖａｌｕｅｍａｎａｇｅｍｅｎｔａｎｄｒｅａｌｉｚａｔｉｏｎｉｎｏｒｄｅｒｔｏｏｂｔａｉｎｔｈｅｏｐｔｉｍｉｚｅｄｖａｌｕｅｒｅａｌｉｚａｔｉｏｎ．Ａｔｐｒｅｓｅｎｔ，ｔｈｏｕｇｈｍａｒｋｅｔｖａｌｕｅｍａｎａｇｅｍｅｎｔｈａｓｂｅｅｎａｐｏｐｕｌａｒｔｏｐｉｃｉｎｐｒａｃｔｉｃｅ，ｔｈｅｒｅａｒｅｒａｒｅｓｙｓｔｅｍａｔｉｃｒｅｓｅａｒｃｈｅｓｏｎｔｈｅｍａｒｋｅｔｖａｌｕｅｍａｎａｇｅｍｅｎｔｏｆｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓ．Ｉｎｔｈｉｓｄｉｓｓｅｒｔａｔｉｏｎ，ｔｈｅｒｅｓｅａｒｃｈｗａｓｃｏｎｄｕｃｔｅｄｕｐｏｎｔｈｅｃｏｎｃｅｐｔｏｆｖａｌｕｅｍａｍａｇｅｒｎｅｎｔ．ＴｈｅｐｕｒｐｏｓｅｏｆｔｈｉｓｒｅｓｅａｒｃｈｗａｓｔｏｆｉｎｄａｖａｌｕｅｍａｎａｇｅｍｅｎｔｍｅｔｈｏｄｓｕｉｔｅｄｔｈｅＣｈｉｎｅｓｅｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓ．Ｆｏｒｔｈｉｓｐｕｒｐｏｓｅ，ｔｈｅｄｒｉｖｉｎｇｆａｃｔｏｒｓａｎｄｍａｉｎｍｅｔｈｏｄｓｏｆｍａｒｋｅｔｖａｌｕｅｍａｎａｇｅｍｅｎｔｏｆｔｈｅＣｈｉｎｅｓｅｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｉｅｓｗｅｒｅａｎａｌｙｚｅｄｕｎｄｅｒｔｈｅｃｏｎｄｉｔｉｏｎｓｏｆＣｈｉｎａ，ａｎｄＳａｎｙＨｅａｖｙＩｎｄｕｓｔｒｙ，ｔｈｅｆｉｒｓｔｏｎｅｐｅｒｆｏｒｍｅｄｓｐｌｉｔｓｈａｒｅｒｅｆｏｒｍ，ｗａｓｔａｋｅｎａｓａｐｒａｃｔｉｃａｌｃａｓｅ．ＫＥＹＷＯＲＤＳ：ｌｉｓｔｅｄｃｏｍｐａｎｙ；Ｖａｌｕｅ—ｂａｓｅｄｍａｎａｇｅｍｅｎｔ；ｍａｒｋｅｔｃａｐｉｔａｌｉｚａｔｉｏｎｍａｎａｇｅｍｅｎｔ；ＳＡＮＹＨｅａｖｙＩｎｄｕｓｔｒｙ致谢本论文的工作是在我的导师马忠教授的悉心指导下完成的，论文的选题、资料的收集整理以及修改成文的整个过程都凝聚了导师的智慧和心血。马忠教授严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢两年马老师对我的关心和指导。感谢郭雪萌、崔永梅老师、张立民老师、周绍妮老师、胡杰武老师以及北京交通大学经济管理学院其他老师对于我的谆谆教导！感谢北京交通大学经济管理学院Ｍｐａｃｃ中心李艳梅等所有老师对我的关怀与照顾，是他们无私的付出使我顺利完成了两年的研究生求学之路。感谢徐尘演、王酷等我的同学、好友在我读研期间给予的帮助和支持。感谢姜明君、赵思聪、段顺、李晓静、仇城云等我的同学和朋友两年来对我的关心和帮助，在我最困难的时候正是他们的鼓励和帮助让我拥有勇往直前的勇气和信心。最后，最重要的是要感谢我的父母，父母年事已高，他们辛勤劳作供我读书，在父母身上的勤劳和努力是我毕生需要学习和奋斗的目标。正是他们的支持使我能够在学校专心完成我的学业。１引言１．１研究动机与研究的问题企业实际上是作为一种创造价值的机制而现实存在的。作为企业而言，其追求的是能够尽可能的有效的为投资者带来价值增值，企业价值管理就是对这一价值创造和价值增值过程进行有效的管理。价值管理（Ｖａｌｕｅ—ｂａｓｅｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ）的源头可以追溯到本世纪早期由Ｆｉｓｈｅｒ提出的资本价值理论，随后，Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ的资本结构理论也对价值管理的概念和发展产生了较大的影响，并且引起了人们对于这个问题的广泛关注。价值管理这一概念先后经历了基于现金流的模式和基于利润最大化的模式两种不同的理念阶段，在股东权益最大化理论和相关利益人利益最大化理论的碰撞之中，价值管理也逐渐走向了一个强调股东和利益相关人双方利益逐渐交融和整合的管理模式。Ｋａｐｌａｎ和Ｎｏｒｔｏｎ（１９９２）第一次将创造企业价值的主要驱动因素由原来的单纯的财务层面进行了进一步的延伸，一些非财务因素，包括客户管理层面、内部控制层面以及员工层面都纳入到了新的体系中，从而构造了一个新的企业价值管理模式。中国自２００５年起进行股权分置改革，在这之前，由于国家股和法人股属于非流通股无法上市进行流通，导致中国的股票市场存在流通股和非流通股同时存在的股权分置局面，二者之间“不同价、不同权、不同利”的问题成为了中国股市发展的严重障碍。因为股市不断变动的交易价格并不会对非流通股产生实质的影响，因此大部分上市公司并不重视股价的波动，而是将利润和净资产作为公司发展的重点关注对象，将追求二者的最大化作为公司发展的最终目标。股权分置改革一举改变了中国股市之前存在的“同股不同权”等诸多问题，使得大股东的利益与股票的市场表现关系密切，全体股东的利益更加的趋向一致，这也使得追求公司价值最大化成为了众多上市公司经营发展的主要目标。在这样的背景之下，上市公司对于自身的角色定位发生了改变，由过去的单纯作为大股东再融资的一种工具变成了一个为全体股东创造和管理股东价值的平台，因此，市值管理的管理理念在这样的大背景之下应运而生。市值管理是在股权分置改革的基础上产生的一种新的管理理念，实际上是一种深化和发展，股权分置改革是中国市场制度的一场重大变革，它对于整个市场有着巨大而深远的影响，由于这场改革涉及面广，利益相关的各方群体之间必将展开一场新的博弈大战，并且，随着改革的推进，由它带来的制度效应伴随中国经济的高速增长的巨大推动作用，中国股市在２００６和２００７年出现了空前的繁荣，这就为广大上市公司进行市值管理提供了一个很好的契机；但伴随２００８年的金融危机，股市由牛转熊，在较为低迷的市场形势下，市值管理又应当以怎样的形式出现，会达到怎样的效果，这就是本文将要集中讨论和解决的最主要问题。１．２研究现状与本文特色市值管理实际上是上市公司基于稳定和提升市值的基本目的，以此为出发点，的，同时关注企业创造价值和经营价值的过程中如何使企业的内在价值在市场上中国股权分置改革推进的过程中，上市公司得益于新政策的利好，同时受惠正式步入了市值管理新时代。在这样的背景下，国家相关政府部门和机关对于市１月，在时任中国证监会主席的尚福林关心下，如何将国有企业股票市值纳入其经营绩效考核体系的研究也被提上了日程；２００６年１２月，中国上市公司管理研究中心在北京成立，这是国内第一家对于上市公司市值管理的相关问题进行研究分析的学术机构，由首次提出市值管理概念的施光耀先生担任中心主任，该中心于２００７年召开了首届国内上市公司市值管理高峰论坛，在论坛中，众多学者和实务界人士对于市值管理的发展提出了十分具有建设性意义的观点，并且发布了中国上市公司市值管理百强企业，工商银行、中国银行和茅台集团名列三甲，也正是在此次论坛上，众多学者就市值管理的重要意义达成了一致的观点，那就是：在当前的经济形势下，市值管理已经成为资本市场上衡量企业绩效和水平的新的重要标杆！市值管理概念已经成为了中国资本市场上一个十分热门的焦点，这一全新的２借助公司的战略规划和实施，通过有目的性的经营管理并对投资者关系加以管理，从而将公司的活动与创造价值、实现价值和经营价值三方面价值管理理念进行有效结合，最终目的在于促使企业在市场上的股价能够充分真实的反映企业的内在价值，并进一步力争实现企业内在价值最大化为基础的市值最大化。在中国，施光耀（２００５）最早提出了市值管理的概念，他认为：股权分置改革完成后，上市公司为了促进企业市值的持续健康稳定的增长，必须从以下三方面入手：股东、股本和股价。市值管理的提出和发展离不开价值管理这一基础，这一新的管理理念是在以往对于价值管理的研究基础之上，结合中国股权分置改革这一特殊背景之下，在价值管理理念追求企业价值最大化，强调企业价值的提升的基础上提出得到认同，从而体现在市值的提升上面。于中国经济的繁荣，在改革初期其市值得到了巨大的提升，这也宣告着中国股市值管理给予了足够的重视，首先是２００５年９月，市值被国务院国资委正式纳入了其控股的企业的考核体系之中；紧接着在２００５年１管理理念的提出反映出了中国上市公司在经营理念方面的深刻变化，由当年的追求利润最大化转向追求企业价值最大化，而且这种价值的最大化是以内在价值为基础、为支撑，并通过与股价等市场反应相结合，使得企业的内在价值能够通过市值体现出来，实现二者的吻合。本文的特色和创新点主要有以下几个方面：首先是通过对市值管理驱动因素的分析，提出财务性价值管理、公司治理价值管理以及客户关系和投资者关系价值管理三大市值管理的主要驱动因素，并将其与市值管理的价值创造、价值经营和价值实现三大主题相对应，构建出推动市值管理的结构框架和评价体系，在此基础上，结合基于自发秩序和程序理性视角的起因价值管理创新模式研究（刘圻，２０１０），将新的价值管理模式中程序理性的过程理性、结构理性和行为理性三部分相结合，从而佐证了驱动因素的完整性和所提市值管理框架的合理性。第二是针对股权分置改革以来，中国上市公司先后经历了牛市和熊市两种不同的市场状态，在不同的市场背景之下，上市公司的市值管理也应当有不同的对策和手段，本文通过结合三一重工的案例，在不同的市场条件下有针对性的采取不同的策略和侧重点，但是在具体实施过程中既有成功的经验也有失败的教训，通过不同时期的分析总结，还原一个全面有效的市值管理理念。１．３研究方法与预期目标本文采用理论研究与案例研究相结合的研究方法来对文章进行总体阐述，旨在通过对三一重工市值管理案例的分析，结合上市公司市值管理发展的现实状况，来分析市值管理在我国上市公司的适用性和主要评价标准以及具体应用策略及影响，力求能得到一个比较全面完整的市值管理体系。同时通过相关的理论和案例研究，指出我国现阶段市值管理制度存在的问题，提出一些合理的建议，为市值管理在我国上市公司中的推行提供一些参考和借鉴。目前，中国股票市场已经基本完成了股权分置改革，基本上已经实现了整个市场的股份完全流通，在这个大背景下，本文将首先着眼于市值管理的基础——价值管理，首先针对国外对于价值管理较为成熟的理论分析入手，结合国内的制度和环境背景，分析市值管理在国内出现和存在的必然性和应然性，同时结合目前国内已有研究的框架和内容，总结出一套比较完整的适合中国上市公司的市值管理基本涵义和具体内容，同时通过对于价值管理的驱动因素的分析提炼，寻找市值管理的切入点和关键控制部分，并从市值管理的三大着眼点——价值创造、价值经营和价值实现三方面入手，力求构建中国上市公司市值管理的基本框架。同时，通过结合案例研究的方式，评价和分析中国上市公司创造内在价值的主要方式，结合对于市场背景和对于企业内在价值认可度的分析研究，对于价值经营环节进行探讨，寻求内在价值和市场价值相关联、相吻合的方式，最终目的在于能够给予中国上市公司在价值管理方面一些建设性的意见，使其能够践行“以价值创造为核心、以价值经营为手段、以价值实现为目标”（刘国芳，２００７）的真正的市值管理体系，从而能够为股东和利益相关人创造更多的价值，最终目的是能够为国民经济持续、快速、稳定和健康的发展，构建社会主义和谐社会做出更大的贡献。１．４研究意义本文着眼于上市公司的市场价值，对于市场价值的研究对于上市公司股东、管理层、利益相关者以及监管层都有着十分重要的理论价值和实际意义。尤其对于在经济实务中更是对于上市公司有着很深刻的指导意义。尤其是本文对于市场价值的驱动因素的分析以及市场价值管理框架的建立十分有助于中国的上市公司提高自身的经营管理水平，真正实现创造企业价值的目标。同时，本文的视角不仅仅局限在上市公司的股东和管理层本身，对于广大的利益相关人和监管层也具有一定的现实意义。利益相关者可以通过本文提出的市值管理评价体系对于上市公司的能力做出合理、客观的评估，从而摆脱仅仅关注财务报表和财务数据的误区，具有很强的决策价值；对于监管层来说，市值管理对于其评估、评价企业绩效和管理层责任都具有很重要的参考意义。再者，本文既关注了２００６至２００８年间股市繁荣的情况下如何进行市值管理，提升企业市值，同时也关注了在２００８年股市由牛转熊之后，广大中国的上市公司应当怎样避免市值缩水等现实问题，具有很强的实时性，集经验和教训于一身，真正全面系统对于市值管理这一理念进行分析和归纳。１．５本文写作的结构安排本文研究的主要内容为上市公司市值管理的涵义、意义、方法和评价，并以打响中国股权分置改革第一枪的三一重工为例，详细阐述了其在市值管理方面的优缺点以及施行市值管理前后公司财务业绩表现和资本市场表现，文章主体分为七个部分：第一章引言部分，指出了本文研究的出发点和研究意义，阐述了研究的必要性，介绍了本文的组织结构，概述了主要研究结论。第二章是理论分析与文献述评部分，系统介绍了价值管理和市值管理的概念、４目的和原理，回顾了二者的相关理论及已有的研究成果，为本文的研究奠定了理论基础。第三章通过对我国上市公司市值管理的回顾，包括中国上市公司市值管理的产生和现状分析和上市公司内在价值驱动要素分析两大方面。从市值和市值管理的基本概念入手，分析市值和公司价值之间的关系，进而推广到市值管理和价值管理二者的联系和区别，结合改进的平衡积分卡思想，基于广义的利益相关者的角度寻找中国上市公司市值管理的主要驱动要素，在此基础上论证市值管理的主要内容、手段和评价方法，并对于中国上市公司目前的市值管理现状进行分析和评价。第四章对三一重工市值管理背景、原因及具体方案的内容进行介绍，以及施行市值管理前后公司财务业绩表现和资本市场表现，进一步阐明了市值管理的实际效果。。第五章系统地分析了三一重工市值管理设计和执行中的问题，从三一重工市值管理前期较为成功的经验到后期并不理想的教训，我们总结出在不同的市场环境下应当如何进行有效的市值管理的具体策略。第六章是本文的研究结论和建议，总结全文，得出本文的研究结论，并在此基础上提出了一些建议。本文具体的写作结构安排如下图所示。研究动机１．股权分置改革之后，中国股市进入全流通时代２．市值管理在实务中具有十分广泛的应用但缺乏系统的理论指导研究目的在中国特殊的背景下，通过借鉴以往的价值管理理论研究成果结合三一重工ｆ讧值管理案例进行分析，探寻中国上市公司的市值管理现状，分析存在问题并寻找解决方法。价值管理理论市值管理理论文献综价值管理理论的产生和发展价值管理理论的具体含义价值管理理论的目标价值管理理论的内容和框架价值管理的主要模式市值的概念市值与公司价值的关系市值管理的内涵市值管理的模式市值管理与价值管理的异同述在我国上市公司市值管理内容框架市值管理的必要性鳆理蘸上市公司的新标杆财富管理和绩效考核的新举措上市公司发展的客观需要Ｉ一一一一一一一一一一一Ｉ厂一一一一一一一一一一Ｉ驱动要素分析市值管理分析中国现状分析地域行业规模ｉ·Ｉ·财务管理要素公司治理要素关系管理要素ｉ·Ｉ·价值创造过程价值经营过程价值实现过程：．Ｉ．．．—：．·所优质结构ｌ———————．．。．．．．．———————Ｉ案例介绍和分析案例研究和启发价值创造过程经；·三围绕主营业务，狠抓价值创造有效公司治理，强调价值经营着－Ｔ关系管理，看重价值实现：·全资收购北京重机，寻找新的利润增长点ｌ提升股东价值，挖掘机业务整体上市重工市值管理！·’…………………一价值经营过程：饕．Ｉ·鬃；·增持减持，股东持股稳定市值定向增发，市值管理再下一城缺陷不足炒股伤身导致财富缩水收购行为和投资者关系管理有待加强！ｌ案例价值实现过程＋再锁两年，三一又出新模式不裁员、不降薪，树立良好形象柔：·向把握机遇，继续关注主营业务走出去，向海外要价值走；·拙幕和提高财务管理水平，充分利用资本运作加大价值经营力度，实现企业快速稳定发展建议努力做好价值实现，促使市值与内在价值相吻合图１．论文写作基本框架结构６韭』釜垄』亟蔓∑堂ｊ釜立』匠三二兰越塞２理论分析与文献述评２．１理途佥逝皇塞筮述证价值管理理论１、价值管理的产生和发展李仁良（２００３）认为，价值管理的产生和发展是历史演进和现实环境驱动的结果。这种演进和驱动包含微观和宏观两大类驱动因素，前者主要是企业制度从业主制、合伙制到公司制的演进过程，尤其是公司治理中股东占主导地位的确立；而宏观驱动因素则是经济环境的变化。价值管理最初的源头应当是由Ｆｉｓｈｅｒ在１９９６年提出的资本价值理论，但真正为价值管理奠定基础的则是Ｍｏｎｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ（１９５８）提出的基于企业现金流量的～套企业价值评估体系，而Ｒａｐｐａｐｏｒｔ在１９８６年提出以股东价值最大化作为最终目标构造管理体系则真Ｊ下开创了价值管理的先河。现代价值管理理念是在本世纪８０年代经由美国企业界提出的。企业界人士实务中总结和分析企业经营管理的具体实践，并在此基础上创造性的提出了价值管理的理念。这一理念一经提出便得到了麦肯锡顾问公司在内的大型咨询企业的认可，并不遗余力的进行推广和提倡。Ｃｏｐｅｌａｎｄ（１９８８）和Ｋｎｉｇｈｔ（１９８９）先后明确的提出了价值管理这一概念，并对其应用创建了模型，这也标志着当代价值管理作为独立的理体系正式形成。发展到目前为止，价值管理理论基本上经历了数字阶段（又名财务阶段）、战略阶段和整合阶段三个主要历程。在早期，价值管理仅仅关注于财务方面的数据。ＡｌｆｒｅｄＲａｐｐａｐｏｒｔ（１９８６）提出公司价值就是一个企业未来现金流量折现后的现值，从而揭开了以自由现金流作为企业价值评估基础的序幕。１９８９年Ｆｉｎｅｇａｎ提出了经济增加值即ＥＶＡ的概念，由于该指标关注剩余收益，因此引起了广泛的关注，随后为了弥补ＥＶＡ的缺陷，瑞典学者Ｏｔｔｏｓｓｏｎ和Ｗｅｉｓｓｅｎｒｉｅｅｒ（１９９６）提出现金增加值（ｅＶＡ）以及斯图尔特咨询公司提出的市场增加值（ＭｖＡ）的概念都是从财务指标单方面对公司价值进行评估和管理，但在后续的发展中也逐步加入了对于股东和利益相关者的思考，这也标志着价值管理进入了战略阶段。在这一阶段，企业在价值管理方面更加注重的是运营方面的表现。与前一阶段相比，相当于关注的重点从资产负债表的右侧转向了左侧。价值管理的理念和原则进一步的运用到了公司内部运营方面的管理以及制定和评估战略等领域（Ｄｅｐａｍｐｈｉｌｉｓｄ，１９９８），此时，对于财务指标的重视和战略规划之间的关系日益７紧密，并且在一些领域出现结合，ＩｔｔｅｒａｎｄＬａｒｃｋｅｒ（２００１）提出了新的价值管理理论框架，对于价值指标进行了细化，提出了价值驱动因素，并指出它是设定目标和制定计划的基础。Ｃｏｐｅｌａｎｄ（１９９４）指出，价值的根本驱动因素就是投资资本回报率和企业预期增长率；ＳｔｒａｃｋａｎｄＶｉｌｌｉｓ（２００２）认为，除了那些以资本投入作为基础的动因以外，价值动因的识别还应当聚焦在顾客价值增加值、员工价值增加值以及供应商价值增加值等多个方面。他们提出了五步价值动因分析法。蒋茵（２００３）认为企业价值的影响因素应当包括实物资本的财务价值等“物要素”和人力资本价值和有效的公司治理结构等“人要素”两大方面。由此可见，在该阶段，从价值管理的动因来看，由原来的单纯股东价值因素开始向利益相关者的方向转变，由之前单纯的关心财务指标转向了对于包括客户、供应商以及员工整个战略系统的关注，这显示了利益相关者理论对于价值管理导向的影响。近年来，价值管理走向了整合的新阶段，其内涵和外延都得到了广泛的延伸，股东价值被赋予了新的涵义，也重新形成了更加广‘阔和完整的新的方法体系。价值管理对于战略规划、资本筹划、公司治理和绩效评估都形成了更完整的体系和评价方法（Ｇａｕｇｈａｎ，２００８）。２、价值管理的基本含义价值管理（Ｖａｌｕｅ—ｂａｓｅｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，简称ＶＢＭ）实际上是“以价值为基础的管理”的简称，他代表着一种以价值评估为基础同时注重价值增长的一种管理模式（Ｃｏｐｌａｎｄ，２００２）。这就要求企业要以价值最大化为目标，根据企业所处的外部环境和内部资源配置的变化，及时的制定战略，从而达到合理配置企业资源的目的，并展开财务运作，通过采取组织整合、财务计划、薪酬激励、政策把控以及流程再造等资源整合方式，寻找能够对企业发展产生重大影响的驱动因素，在此基础上正确的制定并调整企业的战略规划和运营方案，从而驱动整个组织能够提升企业价值（孙红革，李伟，２００５）。对于价值管理在实务中推广做出巨大贡献的麦肯锡顾问公司提出了最大限度扩大股东价值的方法，并在此基础上通过价值管理来促进战略思想的改进，并向各级经理表明为其企业创造价值的途径。Ａｍｅｅｌｓ等（２００２）在对于以前学者的ＶＢＭ含义进行总结的基础之上对价值管理进行了比较全面的描述：ＶＢＭ是一种管理工具和管理控制系统，其主要作用是用来整合企业的全部资源和活动，最终目的是实现企业组织的既定目标。ＶＢＭ就是尽量的创造价值，将企业资源合理的分配到最有价值的投资商，实现股东价值和利益相关者价值的最大化。价值管理是一个持续监控的、有意识的过程，稳定而有力的创造价值会导致股价上升，而这就是这个过程的决定性因素。因此企业不应片面的追求利润最大ｊ匕立童适太堂全让亟±堂位论塞理途分扭曼塞筮蕉迁化，而应当把更多的注意力放到创造价值这一关键决定性因素上面。由于股价变动的背后是现金流的持续性和价值增值过程，而不仅仅是利润的增长和股东权益的最大化，因此价值管理的内涵就要求企业在整个组织之内形成一种创造价值实现价值的理念，并通过制度化的方式进行落实。３、价值管理的目标显而易见，ＶＢＭ的目标就是要实现公司价值的最大化。Ｄｏｎａｌｄｓｏｎ（１９９０）认为，企业价值具有整体性、多维性、前瞻性、动态性和全面性这五种特性，ＶＢＭ强调企业价值最大化的目标克服了利润最大化目标所带来的财务局限性。因为利润最大化或许只能反映企业当前的经营状况，而价值最大化则全面的反映了企业目前和未来的发展状况，更强调了企业的可持续发展能力，是企业股东和利益相关者利益的共同最佳体现。从狭义角度来讲，企业由债权人和股东提供营运资本，二者作为一个共同的整体来获取剩余收益，而这种索取剩余权益的最佳体现就是企业的价值。从广义上丌看，企业应当归属所有的利益相关人所有，因此企业价值也与利益相关者息息相关。将企业看做是众多不同主体通过契约形成的集合体，则拥有这些契约的主体便成为了企业的利益相关者。在索取企业剩余权益的排序安排下，可以保证资金供给者在实现价值最大化的过程中必须兼顾到其他相关群体的利益。企业的股东为了实现企业的价值最大化，可能会牺牲一些暂时性的经济利润，从而在研发投资、公益事业以及环保建设等方面花费更多的资金。这样，企业利益相关者在企业价值最大化的目标下真正实现了指向统一，价值最大化也就成为了企业管理的最终目标（丁君风，２００３）。当今世界上对于价值管理有着两种竞争性的治理模式：股东价值最大化和利益相关者价值最大化。以英美为首的股东价值最大化治理模式诞生于上世纪八十年代后期，当时资本市场公司控制权接管交易频繁发生，这迫使公司的管理层必须考虑如何保证股东价值最大化的得到实现。同时，委托一代理理论的出现也推动了股东价值管理理论的发展。Ｒｏｐｐａｐｏｒｔ、Ｓｔｅｒｎ和Ｃｏｐｅｌａｎｄ等学者将埘理论的企业价值和战略评估引入到股东价值管理中去，有力的推动了这一理论的发展。这一理论强调价值的创造，从上世纪九十年代以来越来越受到青睐，尤其是美国的实务界和理论界都认为这一理论真ｉＥｇ，Ｊ造了美国的经济繁荣。但是这一理论也存在着缺陷，他所依据的经济价值评估仍然来源于财务指标，有一定的滞后性，本质上仍然受到传统会计关键的制肘，他忽略了客户需求，反而是单一的强调现金流生产能力的重要性，这种管理思想往往会导致增加股东支出以及投资不足等弊端，这样就会减少公司的剩余收益，进而会影响到整个公司的企业价值（ｗａｌｌａｎｃｅ，１９９７）。Ｒｙａｎ和Ｔｒａｈａｎ（１９９９）对于美国近千家公司的ＣＦＯ的调查９ｊ量立交通太堂会让亟±堂僮途塞理途佥＿析皇塞噬述证问卷结果显示，大部分企业的ＣＦＯ对于股东价值管理办法持认可和理解的态度，但是对于其在实务中的使用效果并不满意。一个重要的原因就在于这个理论只能存在于公司层面的决策和评价之中，并不能向下引入到具体的工作部门中去。股东价值理论仅仅将现代公司认为是股东和管理者之间的契约，忽略了其他参与主体的需求和资本市场效率的影响（朱武祥、杜丽虹，２００４），使得其理论进一步发展陷入困境之中。利益相关者理论产生于上世纪末，尽管追求股东价值最大化的管理模式让一些投资者取得了很丰厚的收益，但是其背后的问题也不容忽视：各种公司诈骗案件、财富和资源未能合理分配进而影响到了全球经济环境的恶化（Ｓｔｉｇｌｉｔｚ，２００３）。１９９７年东南亚金融危机波及全球，进入新千年后经济形势不见好转，在这样的背景下，强调公司的整体社会责任、关注所有利益相关者利益最大化从而实现企业价值的新的价值管理理论成为了焦点。Ｆｒｅｅｍａｎ（１９８４）、Ｂｌａｉｒ（１９９５）、ＤｏｎａｌｄｓｏｎａｎｄＰｒｅｓｔｏｎ（１９９５）等学者认为，企业在进行制定战略和实施决策的时候，不应当将目光仅仅局限在股东权益这样狭小的空间内，而应当对所有利益相关者的利益进行一种平衡。但不同的利益相关者的利益诉求存在着差异，而企业的资源和所承担的社会责任也各不相同，Ｃｌａｒｋｓｏｎ（１９９５）通过实证研究方法总结不同利益相关者的问题，并在Ｃａｒｒｏｌｌ（１９７９）模型的基础上建立了ＲＤＡＰ模式，即利益相关者战略管理模型。他认为不同类型、不同资源状况的企业可以实行预见性和对抗性两种不同方式的管理理念来最大化的满足利益相关者的利益诉求。ＷｈｅｅｌｅｒａｎｄＳｉｌｌａｎｐａａ（１９９７）认为利益相关者的忠诚对于企业的长期价值有着重大影响，他们认为企业在经营过程中应当由管理者和利益相关者不断的通过对话、审计等方式来诊断和修正二者关系，明确能够实现不同利益相关者利益的标准和指标，并在此基础上形成公司战略。运用该理论的企业能够平衡和最大限度的满足相关利益者的利益，但是这些企业能否在实务的资本市场中实现企业价值最大化仍然有待于实证研究的检验。早期的ＣｏｒｎｅｌｌａｎｄＳｈａｐｉｎｏ（１９８７）曾提出社会影响假说，该假说支持拥有良好社会责任的企业在成本方面要低于其他企业，理由是这些企业的利益相关者在企业具有良好社会责任表现的时候会控制自身的隐形索取权，因此这类公司往往会呈现比较好的财务业绩。近年来，国内大部分论文通过实证研究证明公司的社会责任与财务绩效之间确实存在着正相关的关系（ＰｒｅｓｔｏｎａｎｄＢａｎｎｏｎ，１９９７；ＳｉｍｐｓｏｎａｎｄＫｏｈｅｒｓ，２００２；王世权和王丽敏，２００８），但至今对于将平衡利益相关者利益作为着眼点的利益相关者价值管理模式目前还没有形成一种统一的评价指标权重体系（ＬｏｕｇｅｅａｎｄＷａｌｌａｎｃｅ，２００８），因此也有学者对于这一理论提出了不同意见，Ｊｅｎｓｅｎ（２００１）就指出，由于过分强调全体利益相关者的利益平衡，因此这种管理理念可能会造１０成多重目标的问题，而多重目标就是没有目标，在这种情况下，企业往往会迷失方向。目前，这两种治理模式已经开始了逐渐融合的趋势，股东价值管理也开始注重员工和债权人的利益，而利益相关者管理理论也逐渐强化股东的影响。尽管存在着对企业价值所包含的具体范围和重要性的认识有一定的差别，但这两大理论在企业价值最大化的目标设定上达成了广泛的一致。４、价值管理的内容和框架结构苗晴（２０１０）认为，价值管理的主要内容包含四个主要部分：战略规划、绩效评价、预算把控和激励政策。战略规划是创造价值的先决条件，是对于企业在一个阶段的经营和发展策略一个整体的计划和统筹；绩效评价则是价值管理的核心和关键所在，要想正确判断公司的发展策略和经营手段是否在朝着有利于提升公司价值的目标进展，就必须建立有效合理的绩效评价体系；在整个过程中，对于企业价值管理起到支撑作用的则是预算把控和激励政策两大方面，只有在战略实施过程中进行合理的事中控制和事后控制才能保证公司的经营政策沿着事前规划好的轨道进展，同时，对于经营者和管理层进行有效的激励可以规范他们的行为，从而使其目标指向企业价值最大化，而激励政策则依赖于刚才所言的关键点——绩效评价（孙红革和李卫，２００６）。麦肯锡公司的Ｍｏｒｉｎ和Ｊａｒｒｅｌｌ（２００２）提出借助五边形系统对于价值管理进行分析，整个分析过程分成五个步骤：首先要分析公司的财务情况，尤其重要的是针对公司的现金流进行详尽的评估，并结合当时的市场背景，根据市场对于公司的预期对公司的市场价值进行评估；紧接着，应当根据各项业务所能够产生的现金流，在假设目前所设定的绩效目标能够实现的前提下估算企业在目前的潜在市场价值；第三步要通过对于目前价值和潜在价值的对比，对于公司不同业务存在的潜能进行挖掘，同时明确可能损毁公司价值的部分；第四步要对于公司的整个经营活动进行进一步的细分，通过对于每一部分业务进行评价分析，找出不同业务的价值驱动因素，确定价值增长空间和机会；最后一步要将公司整个业务分解成可以独立进行核算和评估的部门，并对其进行分别的分析评价，确定哪些部门是可以通过改革从而提升企业价值的，而对于那些改进无用的部门则可以通过出售或者剥离等方式进行分割，在进行完上述的内部改进和外部重组之后，重新对于企业的价值进行审视和评估。从以上的步骤中我们可以看出，评价和提升企业价值，进行价值管理的过程包含内外两大部分，既有对内的改进发展的优化活动，又有外部的兼并重组的资本运作活动。５、价值管理的模式如何构建价值管理模型一直是理论界和实务界关注的主要问题，在这方面的研究也是价值管理研究拥有最丰硕的成果领域之一。ＭｏｒｉｎａｎｄＪａｒｒｅｌｌ（２００１）曾经提出过一个完整的价值管理模型，该模型包含公司理财、公司战略、公司治理和公司价值四大模块，企业正是通过对这四大方面的管理和改进从而达到实现股东价值最大化的终极目标。在股东价值最大化理论的影响下，麦肯锡价值管理模型、德勤价值管理模型、拉帕波特价值管理模型以及阿什瓦斯价值管理模型都在实务中有了广泛的应用，这些模型各自有不同的侧重点，但是他们针对通过股东利益最大化进而实现公司价值最大化的目标是一致的。随着上世纪末利益相关者理论的兴起，该理论强调用利益相关者利益最大化为目标来构建价值管理模式。Ｆｒｅｅｍａｎ（１９８４）最早提出了ＳＨＭ模型，即利益相关者管理模型，从理性、交易和程序角度阐述了在企业经营管理过程之中如何考虑平衡利益相关者的利益。Ｌｉｕ和Ｌｅｕｎｇ（２００２）将利益相关者的因素引入到了价值管理的模型中去，他们认为利益相关者的利益与价值管理的目标是一个互动的过程，因此在这个基础上他们建立了一个“软性价值管理模型”。广大利益相关者的投入、价值诉求、潜在价值矛盾、企业目标、行为最终结果这五大因素构成了该理论的主要组成部分。利益相关者的投入和价值诉求代表了其在当前的经济环境结合过去的经验和对于未来的期望所形成的一种价值上的追求，而目标则是通过利益相关者的价值投入，企业对于进一步提升价值实现价值以回报利益相关者的要求。在这一理论中，价值管理变成了对于在内部资源和外部影响的共同作用之下触发决策系统而制定战略最终形成价值输出的一种程序。企业最终的价值是一个输出，这个输出正是依赖于其他利益相关群体的输入。该软性价值管理模型是一个循环往复的过程，能够真正体现出企业长期价值的塑造过程。我国的学者对于价值管理模式的论述同样十分丰富。杜胜利（２００３）提出了在全球经济化和信息化的背景之下，财务总监所要扮演的角色应当分成五大部分１７个方面，并分别从这１７个方面构建了价值管理模型，称为“ＣＦ０１７ＢＭ”。汤谷良和林长泉（２００３）在总结国内外价值管理理论和实践的基础之上，结合我国的实际国情，构建了适合中国国情的价值型财务管理模式，将财务指标和财务管理与价值管理进行了有机的结合，大大推动了国内价值管理研究的发展。罗非（２００７）同样构建了一套完整的价值管理模型，在以股东价值最大化为基础的前提之下，充分考虑财务驱动因素以及其他非财务驱动因素，从战略计划、战略实施一直到绩效评价三大方面进行价值管理。王乃静（２００５）将价值链管理的理论与企业价值管理相结合，第一次在国内提出了“全面价值管理的理论”，在制造业中提出了现代制造业中价值创造型企业框架。此处的企业价值是以利益相关者价值最大化为目标的，该框架中的价值包含企业产品价值、顾客价值、员工价值以及企业社会价值等方面。１２综上，目前已有研究已经将股东价值最大化与利益相关者价值最大化逐渐进行融合，在考虑股东价值的基础之上，尽可能的加入利益相关者的价值诉求，并从利益相关者和股东双方面去考虑价值管理问题。然而从利益相关者的角度看，利益相关者的价值目前还仅仅是一个平衡学说，目前还没有量化的具体方法，这也影响到以利益相关者价值最大化为目标的全面价值管理体系的构建。２．２市值管理理论１、市值的概念及其与公司价值的关系市值即为股票的市场价值，就是股票按照市场买卖价格计算出来的总价值，它包括股票的买卖价值和发行价值。简而言之就是在某段时间内某股票的发行数量与其股票的市场价格相乘所得到的乘积就是该支股票的市值。市值代表了公司在市场上能够真正实现的价值，实际上就是将企业未来各期的利润按照资本市场上一定的折现率折现而后形成的现值，将目前的情况与未来相结合，通过这样一个数值来反映企业未来在现金流量方面的信息，是衡量企业资本价值的一个十分有效的方法。对于股东和利益相关者而言，市值的长期稳定和发展是保证其回报最好的方法，尤其是股东追求的目标。蒋国云（２００６）认为：市值对于上市公司具有重要的指导意义，主要体现在以下三方面：良好的市值表现能够体现上市公司真正的市场价值，反映了上市公司对于资本的吸引力，这对于公司的长远发展是十分重要的；第二，市值的好坏决定了公司融资能力的强弱；第三，如果市值表现不佳，则公司就会面临被恶意收购的可能，也就是公司的控制权受到威胁。价值学派的代表人物Ｂｅｎｊａｍｉｎ（２００４）认为：股票交易市场是十分活跃的，在这频繁的交易之中，有时候情绪的力量会超越理性的力量，因此市值并不能够稳定全面持续的反映公司的真正价值，有时候会高于实际价值，有时候会低于实际价值。因此市值只能是公司实际价值的重要参考依据。而有效市场理论认为，股票市场是有效的，股票的价格正是关于股票的所有的公开信息的一个汇总后产生的结果，是对于公司目前状况和未来发展的一种理性的预测，因此市值能够真实的反映公司的实际价值。苗晴（２０１０）认为，如果股票市场的效率相对低下，股价可能会存在脱离公司价值基本面的而出现异常波动的可能，在这种情况下，市值并不能够真实反映公司内在价值，而在强式有效的市场中，股票价格与公司的实际价格就是正相关关系，而且较为客观全面的反映了公司的内在价值。也就是说市值是否反映公司的内在价值关键要看所处股市的有效度究竟如何。在中国这样的次强式有效的市场环境下，上市公司的价值能够比较真实的反映在企业的股价之上，尤其是随着市场有效度的进一步提高，这种反映的客观公允性正在逐步的提升。２、市值管理的内涵Ｊｅｎｓｅｎ（２００１）在批判利益相关者理论违背的真正理性的公司应当坚持单一价值目标原则的基础之上，为企业价值赋予了新的内涵，他认为企业价值应当是“利润预期下的长期市场价值”，同时也得出了“在’一个经济体中，如果所有公司追求长期市场价值最大化的前提下，则社会福利也会达到最大”的论断。该理论使人们认识到在价值管理的股东价值理论和利益相关者价值理论进行融合的时候，对于企业长期市场价值的管理成为了价值管理的新的研究方向。尤其是２１世纪以后，ＥＭＢ（Ｅｘｐｅｃｔａｔｉｏｎ—ＢａｓｅｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ）即基于预期的市值管理理论逐渐兴起。在中国对于市值管理的研究成果更加丰富。施光耀（２００５）首次提出了市值管理（ＭａｒｋｅｔＶａｌｕｅＭａｎａｇｅｍｅｎｔ）这一概念。这一概念的提出是在中国股票市场股权分置改革完成之后，中国股票市场终要进入全流通时代的宏观大背景下产生的。全流通的利好消息也吸引了大量的资金进入的中国的股市，这大大扩充了股市的容量。而在其吸引的众多资金中，机构投资的的比例也占到了很大部分，因此投资也更趋理性化，这都表明了中国的股市有效性正在逐步增强，在这样的市场有效性下，股价对于企业内在价值的反应程度逐步提高。在中国股市实现全流通的过程之中，要想使得企业的实际价值在股票市场上真正的体现出来仅仅依靠市场手段是远远不够的，上市公司在价值实现过程之中也起着十分重要的作用，因此市值管理应运而生。中国上市公司市值管理研究中心（２００７）认为，市值管理就是上市公司根据公司市值在市场上的反映作为信号，通过跨越多学科多领域的经营方法和手段，将企业的内在价值扩大化并在市场上体现出来，做到价值实现最优化的战略管理行为。朱陵川（２００７）认为，市值管理是从公司市值的稳定出发，为了股东创造价值，不断提升自身价值水平追求公司价值最大化并在市场上得以实现而设立的一种长效机制，上市公司的一切行为都应当以这个机制为标杆，围绕市值最大化这一目标来进行。综上，市值管理就是上市公司以市值的稳定和提升出发，利用公司内部科学的组织方式，通过财务管理、经营管理以及投资者关系管理等方式，将价值创造、价值经营和价值实现结合为一个整体，实现价值创造和外部投资者对于价值认同的一致性，为了能够使股价更加客观真实的反映公司内在价值并促使公司市值最大化所进行的统一协调有计划的管理活动。３、市值管理的模式孙孝立（２００７）认为，市值管理在本质上是一场历史性的革命，这场革命是由政策的改变作为最初的驱动因素，由上市公司发动的。他将彻底颠覆以往在资１４本市场中公司与投资者之间选择和被选择这样一种单纯的关系，而且那些传统的投资理念以及在整个资本市场上双方实力均衡的局面将会被打破。刘国芳等（２００７）认为，公司的内在价值才是上市公司市值的基础，市值只是内在价值在股票市场上的一种表现形式，其体现出的是整个股东价值在市场上的认可程度。在股权分置改革完成之后，上市公司不仅仅要追求股东价值的最大化，还要对利益相关者的关系进行统一的统筹管理，这在一定程度上可以促使公司的内在价值与其股票的市场表现相吻合。边志群和杨耀峰（２００７）认为，市值管理是上市公司今后生存的重要机制，上市公司进行市值管理需要从以下方面入手：首先成立专职机构负责该项工作，形成制度保障；然后要通过科学合理的激励机制发挥激励的正效应；同时通过资本市场的营销等手段真正传播公司的价值；同时在外部又要通过一定的资本运作，进行有效的兼并重组，剥离不良资产，实现价值增值。巴曙松和矫静（２００７）认为，主业发展和公司管理师对上市公司从价值角度进行市值管理的总结，内在价值的提升是上市公司必须进行的重要管理活动，但是除此之外，对于客户关系、员工关系以及投资者关系的管理也是必不可少的重要组成部分。上市公司如果想要提升自己的企业价值进而提升市值，就必须从主业溢价、管理溢价和投资者偏好溢价三个方面入手。伍华林（２００７）认为，市值管理还必须重视信息披露，同时也必须拥有合理的公司治理结构，只有这样才能使企业保持持续的盈利能力和稳定的增长能力。因此企业不仅仅要关注于财务指标，同时更要关注企业真正的核心竞争力，不仅对于产品的经营和销售要重视，在资本市场上的经营也十分重要。上海荣正投资咨询（２００７）通过实证研究发现，股权激励能够使股东、管理层和利益相关者的利益保持一致，同时对于公司管理水平的提升有着巨大的推动作用，进而可以提升公司的市值。刘国芳（２００７）提出，在中国的市值管理中，内在价值的提升是基础，但是在这个基础之上，公司还必须关注价值在资本市场的实现。朱陵川（２００７）也认为，要想真正实现内部价值，就必须在资本市场上加强投资者关系管理，通过向资本市场传达明确的积极的信号，从而吸引一批认同公司理念和经营管理模式的股东群。２．３价值管理和市值管理市值管理是建立在价值管理的基础之上，尤其是中国的市值管理是在进行了股权分置改革，实现了股份权流通这样的一种特殊背景之下产生的，但是市值管理仍然以价值管理的理论为基础，是西方的价值管理理论的进一步的延伸和发展。在价值管理的理论之中，更加强调价值的创造和经营，而市值管理更加关注价值实现的过程，在追求价值最大化的过程中，更加强调企业价值在市场中的实现。ｊ匕京交通太堂金让亟±堂焦诠塞理论盆堑皇塞筮述证价值管理和市值管理是相辅相成，拥有延续性的发展的两个概念，有相同之处又各有侧重。对于价值管理与市值管理的区别和联系，刘国芳（２００６）进行了详细的论述，并说明了在现阶段的中国新兴资本市场中为何市值管理如此重要。左小蕾（２００７）认为，市值管理的本质就是价值管理，如果市值管理不能真正以价值管理为基础，而变成价格管理本身就会带来很大的问题。实际上二者都是以增进现金流，提升企业的整体价值为一致的目标，而且二者的根基都是价值创造，根据企业价值的增长理论，在实践中探寻能够实现价值创造的运营模式和管理方法；但是二者侧重点不同，价值管理更加注重的是价值创造过程，而市值管理更加强调在价值创造的前提下在市场上实现市值和内在价值的统一。价值管理侧重从企业的所有微观层面通过价值创造的方式去提升价值，无论资本市场是否有效，所有类型的企业均可以实行价值管理，但是市值管理必须在上市公司中才能施行，考虑的是企业内在价值在资本市场上的实现，而且仅适用于弱势有效和次强式有效的市场环境。总体上说，价值管理是市值管理产生和发展的基础，市值管理是包含价值管理的概念框架，但进一步对于企业提出的追求价值实现新的要求的一种管理理念。进行市值管理必须以价值管理为起点，通过传统的价值管理手段以提升企业内在价值，实现企业价值增值，但市值管理又不仅限于价值管理，在提升企业价值之后还要追求这种内在价值与企业的外在价值（即市值）实现统一。二者的如下图所示。图２．市值管理与价值管理关系图２．４小结本章系统介绍了价值管理和市值管理概念的提出、理论的发展以及具体的模式，并对二者的区别与联系进行了分析，为本文的研究奠定了理论基础。市值管理是以价值管理理论成熟的研究体系和实务运用为基础的，在价值管理的研究之上通过对于公司内在价值和外在表现形式（即市值）的追求统一来实现公司的健康发展。市值管理在当年的资本市场中有着广泛的应用，尤其是在中国这种弱有效性的资本市场环境下，在市值并不能够充分客观的反映内在价值的情况下，市值管理正成为所有上市公司面临的重要课题。在下文中，将对于市值管理在中国的发展现状进行分析，同时结合具体的案例，试图寻找到一条适合中国上市公司的市值管理之路。１７３市值管理在我国上市公司的实践３．１我国上市公司市值管理的必要性资本市场一直处于不断的变化之中，上市公司进行市值管理的重要目的就是及时的采取合适的措施和手段以积极的方式去应对这种变化。２００５年开始的股权分置改革在中国的资本市场发展改革中具有里程碑式的意义，这是一场历史性的革命，正是这场革命让中国上市公司的市值和市值管理在日常经营管理中凸显的更加重要。要想评价上市公司在资本市场中的表现，市值已经成为了一个重要的信号，而市值管理则成为上市公司管理水平强弱能力高低的重要晴雨表。１．上市公司实力衡量的新标杆一市值在国际上，通过市值对于上市公司的价值进行衡量早就是司空见惯的事情，尤其是在成熟的资本市场上，市值可以几乎完美客观的反映上市公司的内在价值。每年包括《财富》、《福布斯》等著名杂志对于全球上市公司的排名分析中，市值就是很重要的评选标准。中国股票的市值在股权分置时代并不能够真正的反映公司价值，主要是由于非流通股的存在，使得大股东根本不在乎股价的涨跌，但是这一状况随着股权分置改革的的进行得到了根本性的改变。股票的充分流通使得企业的管理层越来越重视市值，机构投资者和大众投资者也对于市值表现好的股票有着热烈的追捧，施光耀和刘国芳（２００８）通过数据研究发现，前一年度业绩越好的企业在后一年度的市值增量就越大。２．市值成为了投资者财富管理层绩效考核的重要标杆在股权分置改革之前，市值只能代表流通股股东财富的大小，非流通股股东财富的大小并不能够在市值上反映出来。因此在当时存在着同为上市公司股东但是利益关系被认为割裂，无法通过统一的手段进行财富大小评价的矛盾问题。但是随着全流通时代的到来，市值已经成为了衡量所有股东财富的标杆，市值已经不仅仅是体现在纸面上的一个简单的数字，而是真正代表了财富高低的评价标准。在中国股市进入全流通时代之后，大股东和广大小股东的利益逐渐趋同，对立关系出现缓和，上市公司市值增加或降低与整个公司的业绩之间的正相关关系逐步加强，这使得通过市值变动对管理层的绩效考核的时机已经成熟，管理层对于市值关注程度的提升又为这一新标杆的建立创造了客观条件。３．市值是提高上市公司融资能力和资本运作能力的客观需要市值能够反映一个公司对于潜在股东的吸引力，这从一个侧面反映了一家公司的融资能力。上市公司为了实现其经营目标，需要进行低成本大规模的融资。在这种情况下，市值越高就代表着股价高，从而会带来更强的股权融资能力；同时，市值高的企业会拥有更强的偿债能力和抵抗风险的能力，因此更加容易获得银行的授信和自信评级，会降低其融资费用。从而获得规模扩张和快速发展的资金以提升核心竞争力。在股权分置时代，更多的股权并不能够流通，由于非流通股只能通过协议转让而导致其转让的复杂度和难度增大。伴随中国股权全流通时代的到来，合理合规的资本运作必定会成为上市公司进一步发展的重要手段。围绕上市公司的并购重组活动必定会风起云涌。市值的稳定和增长是保证公司不被恶意收购的重要保障，市值的增大既可以抵御外部企业的恶意收购，也可以为通过资本运作的手段对其他企业主动实施兼并重组，以达到产业整合的目的。总之，股权分置改革可以对中国的股票市场带来了重大深刻的变化，上市公司的市值和企业的业绩之间出现了良性的互动，之前并不被重视的市值概念在资本市场逐渐成熟和有效过程中也开始成为了众人关注的焦点。正是由于市值的重要性在目前的市场中体现的越来越明显，市值管理也成为了上市公司普遍面临的重要课题。３．２我国上市公司市值管理的内容框架市值管理是一项系统的战略管理工程，它应当是对企业内在价值和在市场上反映出来的价值的统一综合管理。它着眼于在上市公司内部实现价值创造与重构的基础之上，通过一定的组织机制实现企业内在价值的外在表现。因此，内在价值的提升是基础，如果偏离了这个方向，那么即使在短时间能够实现较大的市值，对于企业的长远发展也是不利的。在实现内部价值增长的基础之上，企业还应当与资本市场实现对接和有效的良性互动。所以说，真正实现市值管理，需要通过三个相互关联，缺一不可的环节：首先就要确定公司在创造价值过程中的主要驱动因素，紧接着要对公司内在价值和市场价值之间的差距进行评估，并针对差距找出相应的原因，通过价值的经营过程来逐步缩短差距；第三就是要通过客户和投资者的关系管理使得公司的内在价值在市场上得到认可，实现二者的统一和吻合。只有把握好了这三个方面，才能够真正的实现市值管理的有效性。我国上市公司市值管理的研究框架也正是应当从这三个方面入手构建。３．２．１价值创造驱动因素分析企业通过战略规划与包括财务、组织、管理、营销以及沟通在内的多项具体行动相结合创造价值。根据目前的理论，企业的价值最大化应当是满足包括股东和众多利益相关者在内的多个利益主体的共同价值需求，追求的是一个多方利益的协调统一平衡并最终达到企业价值最大化的过程。上市公司要想实现价值创造，就必须寻找正确的价值创造驱动因素，并针对这些因素制定正确的管理计划和战略，以求让这些驱动要素达到和谐统一最优化。对于这些驱动要素的寻找和分析可以借助平衡积分卡这一战略分析工具。因为其“平衡”属性恰好为了价值创造因素的精确性提供了依据。其在绩效评价指标的定义就是“在战略目标下达到价值驱动要素的平衡”（ＪｏｒｇＢｕｄｄｅ，２００７）。因此我们可以从财务管理、公司治理和关系管理三大方面确定企业价值创造的驱动因素。财务管理驱动因素是重中之重。上市公司需要通过有效途径将公司战略与投融资战略、资本运营战略以及经营战略等财务管理活动建立有效的内部联系，充分实现财务管理驱动因素的不断强化和优化。财务管理实际上是通过价值的形式，将公司的内部资源配置通过经营的方式进行合理的规划和控制，通过使公司的效益不断提高从而达到实现公司价值增值的目的。公司治理价值因素也是重要的驱动因素之～。企业的战略管理包括战略规划和战略实施两大部分，通过战略规划来控制企业的发展方向，而在战略实施的过程中则是由包括组织结构、管理控制、人力资源以及企业文化等多个系统同时进行工作以达到真正实现既定战略的目的。公司治理在这两个过程中都起到了很重要的监督和控制的作用，因为公司治理实际上是一种保障，通过绩效评估和激励政策等来促使企业不断实现价值增值。关系管理包括客户关系管理和投资者关系管理两个方面。由于现代市场大部分企业面临的是买方市场，因此客户属于企业的重要稀缺资源，对于众多上市公司来讲，可以说客户就决定了他们的生存和发展。上市公司需要以更低的成本和更高的效率来满足客户的需求，需要通过先进的管理理念和技术手段，通过人力、业务和专业相结合的方式，以客户为中心，只有为客户创造出更大的价值，才可以提高市场占有率，从而能够实现企业价值最大化的目标。投资者是上市公司发展的重要驱动力，公司实行每一项决策都应当与投资者进行充分及时和有效的沟通之后，并在得到他们的理解和支持的基础之上才能够使得企业战略真正得到实施，从而使公司创造的价值被资本市场所认同，因此处理好客户关系和投资者关系是战略管理的重要环节，是实现企业价值的重要驱动因素。企业正是通过这些不同角度的驱动因素进行战略设计和策划，这三大驱动因素根据其对于战略设计重要性的影响起到不同的作用，具体的关系如下图所示：２０图２．价值创造驱动要素与公司战略的关系３．２．２提升企业内在价值Ｏｂｏｅｎ（２００２）认为，公司的总市值包含当前营运价值和未来增长价值两部分，前者体现的是企业目前的盈利能力对于公司价值的贡献，而后者体现的是公司期望增长价值的贴现值。在这个理论的基础上，我们可以大胆的进行推论：公司的内在价值同样可以分成两部分，目前创造的当前经济价值和在未来创造的潜在经济价值。前者是企业当前财务指标对于企业价值贡献的具体体现，而后者则是用于度量企业未来期望增长的价值的贴现值。当前经济价值是目前企业通过经营活动能够为股东和其他利益相关者创造的全部价值的总和。在这其中，我们可以用ＥＶＡ的指标来衡量企业为股东创造的价值，而对于其他利益相关者而言，传统的财务指标中偿债能力、营运能力、盈利能力以及发展能力风指标则从不同的角度对于不同类型的利益相关者的价值贡献进行了评价。当然，作为投资者而言同样关注的是企业潜在经济价值的创造能力。这一能力不仅仅受制于当前价值创造的能力所带来的财务状况和经营状况，同样还受到当前价值创造能力的可持续增长潜力的影响。能够影响企业价值创造的可持续能力的因素有很多，包括企业外部的宏观政策、经济环境以及企业内部资源配置、运营效率、人力资源和创新能力还有与企业相关的市场占有率、顾客满意度以及２１投资者关系管理，甚至于企业文化等细节因素都会影响到企业价值创造的可持续性。施光耀和刘国芳（２００８）提出了企业经营系统的概念，就是从上述对于企业持续性价值创造的影响因素中选择最主要的宏观政策、创新能力、人力资源和竞争战略四个方面，通过他们构成的价值经营系统来决定和评价一家公司的潜在经济价值。我们在进行价值评估的时候必须立足于企业的现状，也就是必须从当前经济价值出发，同时结合企业的价值经营能力也就是对于潜在经济价值的挖掘和实现能力的评估水平，二者共同构成的评估系统以揭示企业的内在经济价值。但是值得注意的是，当前经济价值和潜在经济价值评估的手段和口径各不相同，不能简单的将二者进行加总，实际上内在经济价值是一个因变量，而当前经济价值和潜在经济价值是自变量，通过这样的科学方法才真正能够实现对于企业价值评估的有效性和合理性。３．２．３促进内在价值实现只有在充分有效的市场环境中，市值才能够真正的反映企业的内在价值水平。在一些非充分有效的市场环境下，市值并不能够真实客观全面的反映企业的内在价值，尤其是在中国这种新兴市场环境中，刚刚完成股权分置改革进入全流通时代的中国股市有效性还有待于进一步的发展和提升，在这种情况下，市值管理的重要内容就是价值实现。所谓价值实现就是要判断当前企业的市场价值究竟能否真实的反映内在价值，二者是否出现背离及背离的程度如何，在此基础上深入的分析出现背离的原因并探寻解决方案，通过加强与市场的沟通，释放积极有效的信号等手段实现上市公司市场价值与市值的匹配，真正提高上市公司的市值管理水平。综上所述，中国的上市公司的市值管理框架体系的建立实际上是在探寻到价值创造驱动因素的基础之上包含价值创造、价值经营和价值实现三个有机结合的整体。其中价值创造是核心，这实际上是偏重于企业的经营方面，通过合理的经营方式进行科学的产品经营，通过一定的资本运作手段达到企业的资本最优化结构，并通过良好的公司治理结构提升投资回报率，降低资本成本，更好更优的为股东创造财富。为此，企业必须从能影响到价值创造的关键因素出发，把握能够创造价值的思路和方向，科学的制定价值创造的方案。价值经营是价值管理的更高层次的境界，是通过资本市场的溢价功能增加股东财富的高水平经营活动，能够充分实现企业价值，维护股东权益。在价值创造的基础之上，企业不应当仅仅满足于当前经济价值，需要通过价值经营活动去寻求更大的发展空间，追寻潜在２２经济价值的实现。这就要求企业能够根据国家政策等外部环境和资本市场的表现进行分析评价，强化资本运作，发挥创新能力，实现资本溢价，创造更大的公司价值。在价值经营的过程之中，必须理解企业与市值之间的互动机制，通过对自身的自查和分析，根据过去企业价值发展的路径设计未来发展路线，挖掘出对于企业价值影响最大的因素，并对这些因素进行优化改进，使其能够更好的为企业价值最大化而服务。～～内在价值提升企业价促值进实内现在ｉ…．…．……．………．………．………………．……………………………．．．ｊ图３．上市公司市值管理管理框架体系价值实现实际上是将企业的内在价值转化成为市场认可的状态，是市场对于企业价值创造活动效果的的检验过程。这是一个企业与市场之间真正的互动。在价值创造和价值经营的基础之上，如何让前期的价值管理工作得到市场的认可，使得已有的和潜在的投资者能够发现企业价值，认可企业价值，追逐企业价值并最终共享企业价值。如果没有这个实现的过程，那么之前的价值创造过程就是无效的，所以说企业必须重视这个互动过程。通过关系管理来向市场展现价值创造和价值经营的手段和效果，最大程度的消除信息不对称的问题，以争取市场认知和市场认同。在这个过程中，最重要的就是信息传递的过程，为此，必须建立一个信息传递渠道和信息披露机制，这不仅仅是上市公司的权利和义务，更是价值管理中价值实现最有效最直接的手段和方式。在信息传递中，企业必须将自己价值管理的有效性和连续性及时的传达给市场，从而让越来越有效的市场能够客观真实的对企业价值进行评判和反映。２３３．３中国上市公司市值管理现状分析自从股权分置改革开始之后，中国的市值管理得到了广泛地关注和长足的发展。市值管理理念在中国上市公司的实践中不断发展和完善。尤其是２００５年９月中国市值管理研究中心成立之后，对于中国市值管理的推广和评价起到了极大的积极的推动作用。在我国最早施行市值管理的是浦发银行和三一重工，二者均提出了市值最大化的经营目标。在他们的带动之下，逐渐的，越来越多的上市公司开始重视市值管理，并将市值纳入到了绩效考核的范畴之中。中国市值管理研究中心每年都会发布“中国市值管理百佳企业排行榜”。从近几年的榜单上来看，区域、行业、规模以及所有制结构都会对企业的市值管理水平产生重大的影响。从区域上看，近年来的百佳企业已经覆盖了全国２５个省、市和自治区，行业范围也几乎覆盖到了证监会给定的所有细分行业。北京、上海等地区大型企业较为集中，上市公司的市值管理意识较为前卫，因此产生了很多大、中市值的上市公司；而珠三角和江浙地区由于上市公司民企数量较多，市值较小，尤其是受国家政策变化的影响相对较大，这些地区的上市公司市值管理水平比较明显的弱于京沪地区，内陆和西部地区则出现明显的两极分化，个别大型企业市值管理水平高，市值表现很好，但是很多小型上市公司市值管理水平一直维持在较低层次上。在行业分布上，金融业企业的上市公司市值表现最佳。主要是由于该行业能够具有稳定的盈利能力，同时市场预期较好。医药和采掘业的市值表现也好于其他行业。这说明行业的盈利能力和市场预期对于市值和市值管理都具有十分大的影响。从市值规模看，入选百佳的企业大部分都是市值超百亿的大中型企业，市值低于１０亿元的企业只有一家曾经入选过百佳。所有制结构来看，近三年的百佳榜单中，国有企业占６６％，其中央企只占到了８％，民企占比重为３４％，这说明国有企业较民企而言有更好的市值表现和市值管理水平，央企占比较低主要是由于央企中上市公司数目所限，但是这也体现的央企控制的上市公司在市值表现上并不十分理想，在市值管理水平上仍有很大的提升空间。２４４三一重工市值管理案例分析市值管理是全流通后上市公司面临的一项重大课题，市值管理最终要求实现企业的价值最大化，保证股东权益和利益相关者的权益都得到足够的保护和发展。上市公司究竟应当如何进行科学、有效和合规的市值管理是理论工作者重要的研究前沿，更是上市公司管理层在实践中的现实需要。对于优秀企业市值管理经验的总结有助于我们更好的了解认识这个蓬勃发展的管理理念，更有助于我们在实践中真正践行这一理念，实现公司价值最大化。三一重工是我国第一家率先进行股改的上市公司，殷改后以及进入全流通时代之后，三一重工在市值管理方面进行了很多卓有成效的有益的探索，取得了显著的成效，是中国上市公司市值管理的弄潮儿。本文就对于三一重工在股改之后的市值管理行为进行总结归纳和分析评价，试图找到适合中国上市公司真正做大做强的市值管理之路。４．１背景介绍三一重工股份有限公司由三一集团投资创建于１９９４年，总部坐落于长沙经济技术开发区。三一重工主要从事工程机械的研发、制造、销售，是中国最大、全球第六的工程机械制造商。三一重工产品包括混凝土机械、挖掘机、汽车起重机、履带起重机、桩工机械、筑路机械，主导产品有混凝土输送泵、混凝土输送泵车、混凝土搅拌站、沥青搅拌站、履带起重机、汽车起重机、旋挖钻机、压路机、摊铺机、平地机等。目前，三一混凝土机械、挖掘机、履带起重机、旋挖钻机已成为国内第一品牌，混凝土输送泵车、混凝土输送泵和全液压压路机市场占有率居国内首位，泵车产量居世界首位。自公司成立以来，三一重工每年以５０％以上的速度增长。２０１１年，公司实现营业收入５０７．７６亿元，同比增长４９．５４％；净利润８６．４９亿元，较上年同期增长５４．０２％；每股收益１．１４元，同比增长５４．０２％。２０１１年７月，三一重工以２１５．８４亿美元的市值，首次入围ＦＴ全球５００强，成为唯一上榜的中国机械企业。三一秉承“品质改变世界”经营理念，将销售收入的５％一７％用于研发，致力于将产品升级换代至世界一流水准。拥有国家级技术开发中心和博士后流动工作站，目前，三一重工共拥有授权有效专禾＇Ｊ１２００余项。两次荣获国家科技进步二等奖，其中三一重工技术创新平台荣获２０１０年度国家科技进步二等奖，是建国以来工程机械行业和湖南省唯一获此殊荣的企业，也是工程机械行业获得的国家级最高荣誉。三一重工执行总裁易小刚获评首届十佳全国优秀科技工作者，是工程机械行２５业和湖南省唯一获奖者。目前，三一重工在全国已建有１２家６Ｓ中心。未来几年内，将在全国３１个省会城市、直辖市、２００多个二级城市丌设６Ｓ中心。在全球拥有１６９家销售分公司、２０００多个服务中心、７５００多名技术服务工程师。近年，三一重工相继在印度、美国、德国、巴西投资建设工程机械研发制造中心。自营的机制、完善的网络、独特的理念，将星级服务和超值服务贯穿于产品的售前、售中、售后全过程。三一重工己通过国家ＩＳＯ９０００质量体系认证、ＩＳ０１４００１环境管理体系认证、ＯＨＳＡＳｌ８００１职业健康安全体系认证和德国ＴＵＶ认证。２００３年７月３日，三一重工在上海上市；２００５年６月１０日，三一重工成为首家股权分置改革成功并实现全流通的企业，被载入中国资本市场史册。近两年来，２０１０年，三一重工实现营业收入３３９．５５亿元，同比增长７８．９４％；净利润５６．１５亿元，较上年同期增长１１２．７１％。２０１１年，三一重工实现营业收入５０７．７６亿元，同比增长４９．５４％；净利润８６．４９亿元，较上年同期增长５４．０２％；每股收益１．１４元，同比增长５４．０２％。４．２三一重工市值管理行为分析三一重工在成为股权分置改革第一股之后，随着股权分置改革的顺利实施，基于股东价值和利益相关者价值最大化的现代经营理念也有了制度根基，市值管理开始成为三一重工的核心命题。在成熟的西方发达国家的资本市场上，市值体现了企业的内在价值，因此市值管理实际上就是进行价值管理，企业关注好价值创造过程，管理好价值就可以实现市值的最大化。然而，作为新兴经济体的中国资本市场，仍然有自己的特色，那就是新兴加转轨。在这样的特色下，市值经常表现出背离公司价值的逻辑，因此，作为价值管理的延伸，市值管理就显得尤为重要。同时这也全面考验着上市公司面临新形势解决新困难的能力和水平。三一重工的市值管理之路可以分成两大部分，从２００５年股改开始到２００８年全流通为第一阶段，这个阶段三一重工的践行市值管理的行为是十分出色的，并初步摸索出了一条适合自己的行之有效的市值管理经验。股改以后，三一重工在市值明显低于公司价值时，控股股东果断的进行了长时间的增持和再增持行动，使得市值与价值达到了暂时的动态平衡，取得了良好的效果；而当三一重工市值高于公司价值时，控股股东逆资本市场而行，及时进行了减仓行为，抑制了较高的估值。他们还通过股本扩张、增发等行为给处在高处的公司市值减压降温。而在２００８年之后，中国资本市场进入了真正的全流通时代，如何面对市值波动，科学的进行市值管理，已经成为三一重工和中国所有上市公司所必须面对和解决的２６全新课题。近几年来，国家宏观调控和经济周期变化带来的影响，产业结构调整带来的新局面和股市变幻带来的市值的波动使得三一重工清楚的意识到了产品市场竞争、内部成本风险控制、资本结构设计和股权激励等微观层面给公司市值管理带来的向上或向下的巨大的引力，也正是这些宏观微观环境的变化，使得三一重工不断推出市值管理的新举措，这些举措又将三一重工的市值管理带上了一个新的高度。纵观三一重工的这些市值管理措施，总体上还是结合价值创造的驱动因素，围绕市值管理的三大主要内容展开，关注主营业务水平提升以实现价值创造，通过资本运作开展价值经营，信息有效传递助力价值实现，正是在这种科学的市值管理框架的指导之下，三一重工的市值管理取得了丰硕的成果，下文就从市值管理的基本框架内容对其具体措施进行一一分析。价值创造对应财务管理驱动要素｝＿关注主营业务，寻求新的利润增长点Ｌ。ｉ合理经营规划，不断提升股东价值｝｝２．挖掘机业务整体上市ｌ：价值经营Ｉ积极的公司治理，保证企业价值稳定ｌ有效的资本运作，追求企业潜在价值对应公司治理驱动要素１．大股东通过持股比例因势利导２．定向增发，寻求战略投资者ｌｌ价值实现对应关系管理驱动要素｜增进市场互动，实现价值真实反映Ｉ合理关系管理，促进企业价值实现Ｉｌ：．金融危机中不裁员赢得市场赞誉㈠ｌ市值管理过程图５。案例分析结构框架图４．２．１价值创造过程分析三一重工在进行市值管理之初最为重视的就是着力提高公司价值创造的实力，自股改以来一刻也没有放松对于提高公司价值创造实力的打造。从２００５年股改开始，为了提升企业创造价值的能力，三一重工加大了对市场的开拓力度，加强了营销推广和和营销服务平台的建设，特别是强化了对国际营销平台的长远发展建设。在开拓国际市场方面成就显著。新产品研发工作也取得了很大的成就。其自主研发的集装箱正面吊运机、沥青搅拌站以及路面铣刨机等产品近几年纷纷成功下线，成为了公司主营业务发展新的利润增长点。面对国家宏观调控持续影响和日趋激烈的的市场竞争，三一重工紧紧围绕董事会制定的“１２３３”战略指导思想，即以人才为根本建立符合现代企业发展的管理体系，注重研发和服务两项核心能力的培养；处理好品牌、规模和效益之间的关系，规模是效益和品牌的基础，规模服从于效益，效益服从于品牌；利用国际分工、重组和国际市场；利用宏观经济调整带来的行业调整和企业重组的机会；利用新技术进步带来的产业升级，大力发展公司的主营业务。坚定不移的贯彻执行“一升、二降、三加强战略”，实施产品、服务、业务和管理的差异化竞争战略，全面强化和提升公司的基础管理。通过这样的战略政策公司产品质量得到了进一步的提升，主导产品市场占有率和毛利率得到快速提升，公司的研发Ｓｌｉｔ务能力具备的国际竞争力。随着近几年的发展，三一重工表达了对于工程机械行业和本公司的强烈信心。公司年报中指出，在未来的２０年间，国内工程机械行业和三一重工都将面临较大的发展机遇。国家的多项加强基础设施建设的政策，以及大规模的城镇化建设和新农村建设包括重大工程项目建设都将拉动工程机械的需求。在这样的大背景下，三一重工积极通过各种手段加强公司主营业务竞争力和盈利水平，真正创造企业价值，实现企业价值最大化的目标。在这个理念的指导之下，三一重工的主营业务收入水平逐年提高，在与同行业的徐工集团的对比中也处处占得了先机。具体表现如下图所示。６’０００，０００＋ｏｏＳ．０（３０，０００．ｏｏ４Ｊ０００，０００．ｏｏ厂３，０００，０００．ｏｏ２。０００，０００．００蕾，少ｚ：二三夕：纛三羹嘉ｌ。０００，０００００ｒ？？；？？乏学２００Ｓ２００６２唧２００８２００９２０１０２０１ｌ图３：三一重工近年主营业务收入变动表（对比徐工集团）２８图４：三一重工近年主营业务利润率变动表（对比徐工集团）在主营业务的发展上面，通过研发和服务两大方面入手，三一重＿［积极保持１．大力发展主营业务，寻找新的利润增长点北京重机是主要从事旋挖钻机、连续墙、电动桩架等工程机械产品的设计开时丰富了三一重工的产品结构，进一步扩大其在国内工程机械行业的市场占有率。三一重工之所以全资收购还在于公司特别看重北京重机的研发能力。北京重自主研发，每年均将收入的４％一７％投入研发工作。在本次收购之时，北京重机已本次收购的另一方面原因就是公司看中北京重机产品的良好前景。尤其是其拳头产品旋挖钻机的业务盈利能力非常强，毛利率约为４５％，比三一重工的主打建设旺盛的需求使得国内的旋挖钻机已经处于供不应求状态。中国的旋挖钻机最早使用始于２００２年青藏铁路的建设，当时国外产品占据了国内９０％以上的市场份额。正是瞅准了这个机会，北京重机进入旋挖钻机市场之后迅速取得了国内第一品牌的地位，在之后的几年中随着国家“十一五”规划期间要建设９条高速铁路２９原有的主营业务水平不断提升，并通过并购重组和整体上市等资本运作手段来不断增强主营业务的竞争力，取得了很好的效果，现在其主营业务工程机械业务和其主营产品混凝土机械产品均问问占据了全国同类产品的首位，通过下面这两个案例，我们可以找到三一重工的注重主营业务，不断提升企业价值的发展之路：发、生产制造和销售，其主导产品旋挖钻机市场占有率居国内第一位。这也是三一重工之所以全资收购北京重机的最主要原因。在此次收购之前，北京重机的其他系列产品也已经逐步进入批量生产状态，还有部分新产品正处在研发阶段，并基本完成了样机试制。这些产品能够为三一重工的发展提供新的利润增长点，同机拥有自己的设计院，设计院下属各类不同工程机械的研发所和技术中心，拥有一批技术过硬、水平较高、经验丰富的研究人员。而且北京重机以我为主，坚持经申请了３２项专利，其中包括１项发明专利和３１项实用新型专利。产品混凝土机械产品毛利率还高。本次并购发生在中国高铁建设兴旺之时，高铁专线对于建筑基础和机械设备提出了更高的要求。而北京重机的产品刚好符合国家建设的要求。另外，北京重机通过对产品系列化的开发，导致主要在国家大型基础设施建设中使用的旋挖钻机在小型的工民建工程的施工中也能够广泛的应用。这使得其市场空间和商机再次扩大，而且当时国外市场的需求量也出现增长，比较集中的几家主要生产厂商业务基本上较为稳定，且对于该产品的投入步入国内，这就为北京重机实现产品出口提供了良好的机遇。对于三一重工来说，尽管它是中国混凝土机械的第一品牌，其主导产品拖泵、泵车等继续保持国内市场占有率第一的位置，但是同样明显的是，工程机械产品行业属于周期性波动很强的企业，比如其主营产品混凝土机械就随房地产产业的波动而起伏。在以往的经营过程中，个别产品需求的急速变动与公司较为激进的经营风格曾经为三一重工带来过风险，路面机械产品也曾因高速公路投资增长缓慢而出现过销售下降的情况。因此，扩展公司：工程机械产品链，增强企业抵抗风险的能力，提高企业的综合竞争力是十分有必要的。在并购北京重机之后，新产品的并入必将为三一重工带来产品丰富化的好处。此时把该业务置于上市公司，能够真正实现公司在旋挖钻机等机械领域的飞跃，增强三一重工综合竞争优势，完全可以提升公司的股东价值预期。根据企业年报显示，收购北京重机为三一重工提供了１．４２亿元的净利润，成为了公司新的利润增长点。通过这次收购，三一重工在其最主要的产品——混凝土机械类产品上实现了营业收入的逐步提升，成为对主营业务收入贡献最大的产品类型。图５：三一重工混凝土机械类产品营业收入及利润率变动图２．提升股东价值，挖掘机资产及业务整体上市２００８年底，三一重工如约发布了《向特定对象发行股份购买资产暨关联交易（预案）》。这是自三～重工通过非公开定向增发收购北京重机之后的又一重大３０举措。在成功收购北京重机之后，其占有国内第一市场份额的拳头产品喧杂钻机业务及资产已经装入上市公司三一重工，但是作为三一重工的实际掌舵人梁稳根先生在２００５年股改之初就曾经表态过，未来避免同业竞争，根据三一重工集团的公司战略，将会逐步的将工程机械产品及业务全部整合入上市公司中去。三一重工股份将会专注于工程机械领域，而其集团母公司则不再从事工程机械产品的制造和销售。这一表态比证监会的监管政策整整提前了两年多，充分体现了三一重工管理团队超前的意识和理念。在经历近一个月的草案沉淀之后，２００８年底，三一重工正式公布了由董事会通过的《收购报告书》。该报告书指出，根据交易价格和定价依据以及交易资产评估报告，标的资产三一重机投资的核心资产投资的１００％股权的评估值为２１４２８９．３４万元，交易双方确定的标的资产交易价格为１９．８亿元，关于收购的支付方式，三一重工向三一重机的梁稳根等１０名自然人以非公开发行股票的方式购买标的资产，梁稳根等１０位自然人以其合法拥有的标的资产全额认购发行股份。三一人在此次收购过程中也增加了一个承诺，在其附加文件《非公开发行股份购买资产利润补偿协议》中指出，根据会计师事务所出具的标准无保留意见的专项审计报告，三一重机２００８年实现净利润如果低于１．４６亿元、２００９年实现净利润如果低于３．８亿元、２０１０年实现净利润如果低于４．５亿元、２０１１年实现净利润如果低于５亿元，则三一重工应在公司该年度年报披露五日内，以书面方式通知梁稳根等１０位自然人有关三一重机实际盈利小于所承诺净利润的事实，并要求他们补偿利润差额，在当年年度报告披露后的３０日内，就不足部分以现金方式全额一次性补偿给三一重工。如发生违约，则三一重工有权单方面立即申请司法冻结梁稳根等１０位自然人持有的三一重工相应股份，如逾期９０日仍未履行补偿行为，则三一重工有权将其持有的三一重工股份进行司法拍卖，用以偿还相应的净利润差额。三一重机梁稳根等１０位自然人还公开承诺，本次以资产认购的三一重工新增股份，白取得之日起３年内不上市交易。这无疑为三一重工的盈利前景打上了一针十分强劲的强心针。其实，该事件有着深刻的国际国内背景。当时，国内外工程机械行业并购此起彼伏，在国外市场，美国的特雷克斯公司频频出手，２００７年底这家世界第三的工程机械生产厂商收购了北美的ＳＨＭ公司，将其并入采矿业务部，１２月又收购了印度的Ｖｅｃｔｅａ公司。在国内市场上，卡特彼勒全资收购山工机械，沃尔沃收购山东临工，马尼托瓦克控股东岳重工等并购行为也是一波接着一波的袭来，不少三一重工的竞争对手通过这样的行为不断做大做强，对于三一重工的竞争压力骤然增大。另一方面，当时挖掘机在土方机械产品中需求增速最快，但是对于进口的依赖程度很高。挖掘机作为土方机械，主要应用于公路、水利、铁路以及矿山建设等，这四个行业的需求占总需求的７０％左右。当时国外的前五位合资品牌销量占到了国内市场份额的７０％以上，三一重工等国内品牌只能占到２％一３％的市场份额。中国作为一个发展中的大国，城市化和城镇化建设的加快以及农业、交通、能源和生态环境整治过程都对挖掘机需求有着强烈的积极拉动。行业大蛋糕十分诱人。从十一五规划的开局之年起，中国国内的挖掘机产品已经是供不应求的状态，市场呈现明显的卖方市场，从产品生命周期来看，挖掘机产品在当时整体上市之时正从培育期、成长期进入快速发展期。一旦涉足此行业，能够很快的为三一重工带来丰硕的成果，迅速的提升三一重工的股东价值。日后的事实也证明，挖掘机产品成为三一重工在金融危机时分享４万亿投资的重要砝码，在今后几年中成为了公司的领跑产品。本次并购上市完成后，三一重工持有三一重机百分之百的股权，三一重机的挖掘机资产和业务全部注入了上市公司，三一重工的控股大股东三一重工集团不再从事工程机械产品的制造和销售业务，通过这次事件，掌门人梁稳根对于三一重工的控制更为强大，不仅仅通过三一重工集团间接控股，还拥有了３．７４％三一重工直接股份。三一重工业借此完成了白ＩＰＯ以来的第五次股本大扩容。收购前股权结构图收购后股权结构图图７．收购前后产权及控制关系变化图三一重工提出过“以高新技术改造机械装备工业，率先使所经营产品升级换代至世界一流水准，成为中国机械装备工业的标志性企业”，本次收购上市行为对于该目标的实现更为有利。在这之前，三一重工已经在混凝土机械、桩工机械、履带起重机械领域成为国内第一品牌，通过本次事件，挖掘机极有可能成为公司３２的蓝海和新的品牌，从而在丰富产品品种的同时进一步增强自身的竞争优势。不仅如此，通过本次事件，挖掘机资产整合进入三一重工，可以有效的避免整个集团及其关联公司与上市公司之间的同业竞争，减少关联交易，规范上市公司的经营运作。在此基础上，三一重工和三一重机可以充分利用各自原有优势，共享资源，降低采购成本，尤其是三一重机完全可以最大限度的充分利用其新的控股股东三一重工完善的售后服务体系和强大的营销网络平台，促进挖掘机产品的大量销售，创造更大的公司价值。近三年来，挖掘机产品对于企业的营业收入做出了越来越大的贡献。如下图所示：图８：三一重工挖掘机产品营业收入变动图自本次报告公布之日起，三一重工的股价在一日内从１１．３０元最高攀升至１８元，股价涨幅近６０％。市值及财富相应回升至２６８亿元。由此可见，通过有效的市值管理手段，可以实现内在的价值创造并且能够通过股票市场的积极反应得到有效回馈。４．２．２价值经营过程分析在通过扩充产品种类，增强主营业务盈利能力从而实现价值创造的基础之上，三一重工同样重视通过公司治理结构进行价值经营。而且在股权分置改革的过程中，正是在价值经营中的增持减持变化揭开了三一重工践行市值管理的红盖头。价值经营是以价值创造为基础，通过公司治理以及资本运作等手段对于公司的潜在价值的追寻。在众多价值经营的手段和方法中，大股东的增持与减持股票以及定向增发都是十分有效的。大股东的增持与减持对于股票市场的影响是十分有效的，当上市公司股价被严重低估的时候，大股东可以通过在二级市场购买股票实现增持，从而起到稳定和提高股价的目的，最终能够提高市值。在增持之前，应当向市场释放积极的信号以稳定投资者的信心，这种释放信号的行为属于价值实现的重要手段。相应的，如果认为上市公司的股价被高估了，除了通过及时的信息披露提醒投资者注意风险之外，大股东通过减持的方式也能够实现价值经营以警示投资者。定向增发是资本市场的重要的再融资方式，在全流通时代到来之后，这也是市值管理的重要手段。通过定向增发，股东以及实力较强的机构资者以接近市价甚至超过市场价格的价格增持股票，实现对于上市公司的资金输入，通过这样的方式也可以减少中小股东的风险。在定向增发的过程之中，往往会伴随兼并重组、整体上市以及引入战略投资者等行为，对于提升上市公司的经营业绩具有很大的帮助，能够实现市值管理中价值创造的部分。在之前，增发和配股往往被认为是上市公司圈钱的重要手段，但是随着股权分置改革的逐步推行，股票全流通时代的到来之后，定向增发作为一种手段，其目的指向性更强，伴随着广＋大投资者利益的趋向一致，定向增发成为了资本注入和业绩提升的重要手段，而对于通过定向增发所收购的优质资产的良好预期则可以有助于企业实现价值经营，是市值管理的重要手段。三一重工在市值管理过程中的价值经营表现十分优异，尤其是逆资本市场而行的增持减持行为更是为保持市值的客观和稳定起到了十分重要的作用。１．完善公司治理结构正如上文所言，股东可以通过增持或者减持股票的行为对市场产生影响，从而达到稳定市值的目的。尤其在中国这种新兴的资本市场，在市场机制并不是特别完善的前提下，大股东的增持和减持行为可以对中小股东有很强烈的示范意义，因此其市值管理的效果也就更加明显。就在三一重工股改方案实施的同一天，公司刊登公告称，控股大股东三一重工集团决定在股权分置改革方案实施之后两个月内根据三一重工股份有限公司二级市场股票价格波动情况，择机通过上交所集中竞价的方式增持三一重工社会公众股份，投入资金部超过两亿元人民币，增持规模不超过总股本的５％。随后，三一重工集团从６月１７日到８月１７日两个月内从二级市场中增持了占总股本２．１５％的三一股份。正是由于大股东的这种行为，使得三一的股价一直较为平稳的维持在７元左右的水平上。三一重工集团增持股票的原因指向性特别明显，就是因为当季三一重工的主营业务收入和净利润较同期下降明显。净资产收益率降到了１０％以内。出现这样情况的原因是多方面的，首先是国家宏观调控以及臼益激烈的市场竞争，影响着公司的经营氛围；其次是在上一年度每１０股转增１０股同时派发现金红利的利润分配方案，总股本扩大一倍，每股净资产及每股收益大幅下降符合逻辑；第三方面，三一重工加强了海外市场的开拓力度，加强了营销推广和营销平台建设，而且国际运费的增加以及贷款利率的变化和钢材价格、汇率变化的影响，增加了营业费用和财务费用。这种持续低迷的股价走势，反映的是当时的国家调控和固定资产规模投资规模大幅下降的基本面现实，反映的中国工程机械行业进入周期性低估的行业事实，消化的则是公司股本扩大１倍而业绩未能及时跟上的现况。大股东通过增持活动，将当时的众多不利因素的恶性影响降低到了最低的水平。通过这第一阶段的增持行动，Ｇ三一的股价稳定的持续了一段时间，但是几个月之后股价又开始下跌，不到两个月的时间内跌幅达到了１５％。面对这种情况，三一重工发布了重振信心的第二次增持计划。在其公告中写道：三一重工集团认为三一重工质地优良，具有良好的成长性，但是由于市场环境的影响，三一重工的市值被市场低估，这种状况不利于三一重工的未来发展，也有损其全体股东的共同利益。三一重工集团作为大股东，为了避免三一重工的股价非理性波动，维护投资者利益，维护上市公司的形象，将会在１２个月内进一步增持三一重工流通股股份。但是没过几天三一重工公布了季报业绩，在并不理想的季报数据面前，股票被低估的证据何在呢？其实在第二次增持中，时间期限被扩大成了１２个月，这就说明三一重工集团对于对于三一重工暂时的业绩下滑是由准备的，但是对于未来一年工程机械行业的复苏与三一重工业绩的成长是非常有信心的。三一重工这样的景气循环股就应当在高市盈率的时候买入，因此，这次三一重工集团的增持行为是对于三一重工未来发展的信息的明确表示，使得全体股东的价值取向更加～致，在这个基础上实现全体股东和利益相关者的共同发展。三一重工在随后一年中也的确用出色的业绩回报了客户，回报了股东。在经历了连续两次增持之后，２００７年７月份三一重工发布了《三一重工关于控股股东及关联公司减持公告》，公告称在２００７年１、２月份，三一重工集团、三一汽车、三一重机共从二级市场减持三一重工股份达１６００多万股，平均减持价格为３７．８５元／股，其中三一重工集团和三一汽车减持部分为原从二级市场增持的部分，三一重机减持的股份性质为“小非”已解禁流通股份。通过本次减持，企业获得６亿余现金，资金用途主要用来偿还即将到期的短期融资债券。应当说，三一重工小非的解禁和实际上的减持无论对市场还是对三一重工，都实实在在的带来了很大的心理影响，虽然三一重工集团及其关联公司称获得的现金主要是未来偿还短期融资券，但是３７．８５元的平均减持价，对应０６年度１．１６元的每股收益，市盈率已经接近３３倍，而国际上同行业股票的平均ＰＥ也不足２０倍。很明显，本次减持对于三一重工集团及其关联公司来说，他们认为此时的三一重工股票的估值已经在高位运行，未来稳定市值，本次减持行为对于股价的下跌还是引起了一定的震荡，通过减持既满足了偿还短期融资券的资金需求，又为做好市值管理工作埋下了伏笔。２．加强资本运作力度按照国外资本市场的一般性运作经验来看，产业资本市值管理方向往往是逆』Ｅ塞窑适厶堂全让亟±堂位途塞三二重：！：虫笪篮堡塞倒佥逝金融资本买卖意愿而动的。也就是说在经济相对疲软阶段，上市公司股价一般较低，此时盒融资本往往会疯狂抛售，这更加剧了股价的低迷程度，此时的产业资本方更愿意以股票增持、股票回购、股权激励以及兼并收购的方式去购买相对廉价的上市公司资产。其作用一是防止上市公司市值过低导致的被收购被兼并风险，而是尽可能的保持上市公司市值的稳定。如果经济环境相对较好，上市公司股价一般处于高位，此时的产业资本方更加愿意以减持、增发、配股甚至分拆等形式来获利。其好处在于，一是在上市公司股价相对高位时减持可获得相关利益；同时为投资实体经济而准备更加充裕的流动资本；三是大股东采取各种手段迎合市场需求，从而持续做高市值以便获取更多银行授信、贷款和其他融资权力。在２００７年的牛市行情中，三一重工的大股东充分利用了相对较好的经济环境，分别采取了减持、扩大股本等手段，同时还运用了非公丌发行的定向增发。２００７年５月２２同，三一重工向中国证监会正式提交报送了三一重工《关于非公丌发行不超过５０００万股Ａ股申请报告》，并得到中国证监会的核准。公司发布公告称，将非公开发行Ａ股３２００力－股，发行价格为３３元／股，本次发行共募集资金１０５６００万元，扣除发行费用２４７６万元后，共募集资金１０３１２４万元；本次发行的保荐机构是国信证券有限责任公司。发行人三一重工经过比较特定投资者认购价格和数量，确定了１０家机构作为本次非公丌发行股票的特定对象和认购数量。具体的机构和数量如下表所示：＿■Ⅸ帚ｔ’Ｉ■强■五‘Ｓ‘１２上投摩根基金管理有限公司８００中海基金管理订限公１１Ｊ５００ｌ■ｎ疆Ｆｉ届昙Ｉ■Ｉ＝■｛待ｊ■一３４５６｜７．８９１０电信证券股份有限公司４００光人证券Ｈ殳份有限公刊３００３００２００２００２００２００１００囊融国际信托投资有限公司新华人寿保险股份有限公ｒ—ｊ，缓塔证券股份有限公司ＪＦ资Ｊ＾：管强！仃限公ｎ１Ｉ炙盛基金管理有限公司无锡亿利人机减彳ｉ限公ｉ一］表１．定向增发特定对象及认购数量资料来源：三一重工２００７年度年度报告』Ｅ立窒适厶堂金让亟±堂位途塞三二重一！：直笪篮理塞倒盆＝！！丘在本次发行结束后，将根据《上市公司证券发行管理办法》的相关要求对于所发行的股票进行锁定，机构投资者认购本次发行的股票自发行结束之同起的１２个月内不得转让，锁定期满后将在上交所上市流通。通过本次定向增发，公司的前十大股东发生改变，机构投资者所占比例明显增大。就本次定向增发结果看，证券投资基金认购１５００万股，券商保险信托认购１６００万股，其中一ｈ投摩根系基金认购达到８００万股，加上原本持有的３０８７力．股，上投系仅仅总共持有三一重工的股权超过４％。通过本次定向增发，改善了公司的治理机构，优化了资本结构，获得了大量资金用于收购北京重机的股权。可谓是一举多得。公司在定向增发前后前十大股东基本情况变化如下表所示：２００７年２００８年排名。１片殳石：幺番链。持股比例（筠）６１．２９股东名称二一集团有限公司持股比例（％）６０．７３三一集团有限公司薯繁薹≤Ｉ≥囊纛馔羹黧纛一’鬻ｉｉ爹ｉ霪ｉ攀ｉ礴蜡薪纂幽摹《ｉ豢攀ｌ爹ｉ。｝３霞甜。”１｜黧藏壤聚豢股蓦型蓬券投ｉ蕾黪ｉ。：；ｉｉ！ｉｉ！ｉｉｉ！！ｉ／：？ｊ１．３４｜要毒黛纛翁囊黪＊ｉ誊。｜｜ｊ｜｜｜｝繁基金１．３４上投摩根中国优势证券１．２２上投摩根中国优势证券投资基金投资基金＿ｊＹ≮簪爹缕拶磐擘麓蟹謦愿ｉ●科膏上投摩根成长先锋股票囊ｌ；２ｌ。囊薹｜ｊ譬蒌＿二一？鬻纛黎飘ｊ＿１．；；城誓÷…‘型证券投瓷基金≯ｊ０博时精选股票证券投资１．１３型证券投资基金上投摩根内需动力股票０．７６５基金耍！证券投资基金Ｉ｝Ｉ—６≯Ｊ～发聚丰股溪黪涯券糕ｉｊ迁００海富通精选证券投资基０．６７—瓷苯套囊砻一。。。ｉ『：一金。人成价值增Ｋ证券投资０．６６０．５３鹏华中国５０开放式证券７投资基金基金曩戮攀９一ｖ，Ｆ黉国囊臻ｉ鬟ｉ：ｉ！ｉｉｉ！ｉｉｉ！ｉｉｉｉｉｉｉｉ，！ｉ！！ＤＢＡＧｉ。ｉ鼗６ｓ＇。ｉ蠹壤发炎熬成艮混食型证ｊｉ｜；｜｜。醚§０鬻ｉ羹誊ｊ篱；？券投资基金无锡亿利人机械有限公０．５８０．４５司产发犬盘成茛混会型证纂１０≮嘉实主题精选混合型证。ｉ纛瀵瀵毒。◇５７券投资基盆…券投资基金０：∞囊蠹奠表２．定向增发前后三一重工十大控股股东变动情况数据来源：根据三一重工相关年度年报整理ｊ丝立童通太堂全过亟±堂焦论室三二重工直值筻理塞趔公逝４．２．３价值实现过程分析由于资本市场存在信息不对称等因素，投资者不可能准确及时的了解公司的运营环境、经营业绩和发展前景，这导致上市公司创造的价值并不能充分的发现。这就要求上市公司在市值管理过程中进行投资者关系管理，促进公司于投资者之间的沟通、了解和信任，这也是能实现公司价值最大化的重要途径。为了进行投资者关系管理，三一重工一方面向市场传递良好的经营信号，另一方面有积极宣扬企业文化和发展战略，这些行为无不体现出公司控股股东、管理层对投资者关系管理和市值管理的重视。１．积极的投资者关系管理——“三一模式”从２００５年，三一重工股票带上Ｇ帽，预示着三一重工成为第一支完成股改的上市公司。２００８年，经历了“锁一爬二”的过程之后，２００８年，三一重工股份有限公司提前发布有限售条件的流通股上市公告。正当大家等着中国股市首家全部股份真正实行全流通历史时刻即将到来之际，股票市场却担心大股东三一重工集团有可能出现大规模减持与恐慌性抛售。在这个时候，三一重工集团再现惊人之举，决定放弃本应解禁股份的机会，自愿继续锁定两年。公司在这样特殊的市场环境之下做出锁定股份的承诺是公司高层高度社会责任感的体现，将对资本市场健康发展有着积极的影响。此举为其他上市公司对于维护和稳定我国资本市场做出了先头表率，同时是对公司未来盈利能力的信心的表现。对于这样的决定，三一重工集团是高层解释是出于三方面的考虑：第一是对于中国经济形势的高度看好，对中国经济的走势充满信心。第二是对于三一重工所处的工程机械行业的看好，任何一个国家在经济高速发展过程中，工程机械行业内必有世界五百强的出现，三一重工集团对于三一重工的发展前景充满信心。第三，这是三一重工作为一个高成长企业给投资者发出的一个信号，是给市场发出的一个信号，他们希望通过本次的表率作用，能够呼吁和倡导上市公司共同关注中国资本市场，一起维护资本市场的稳定和健康发展。应当说三一重工的这个信号是当时证券市场出现的最值得珍视的积极信号，市场也以红盘保守做出了回应，当天股价以涨停开盘，并对于当日的上证指数有了极大的推动作用，结束了上证１０连阴的走势。而且三一重工的这种模式是可以复制的，在三一重工之后，有研硅股、黄山旅游以及鼎立股份等多家企业跟进，这股暖流在中国股市中蔓延开来。在当时中国经济基本面没有发生变化，控股股东承诺锁定股份的行为肯定能促进股市的健康发展，维护资本市场的稳定。图９：“三一模式提出前后股价变动图”２．有效的市场关系管理自２００８年初全球刮起巨大的金融风暴以来，此前的“财源滚滚”逐步变成了“裁员滚滚”。裁员、降薪成为了许多上市公司度过资本寒冬的重要手段。这对于市场的打击是十分沉重的，这些行为虽然在短时间内可能会起到节约成本的作用，但是却给了市场一个相当不好的信号。在这种环境下，三一重工逆势而上，宣布当年不裁员，普通员工不减薪，与此对应的则是董事长梁稳根先生当年只拿ｌ元年薪，全体董事减薪９０％以上。２００８年１１月是三一重工业绩最差的一个月，这个信号让三一重工集团有所紧张。如何面对危机和利用危机是公司高层考虑的重要问题，此时他们也认为三一重工需要营造一种氛围和状态，董事长梁稳根在公开场合表示无论情况多么困难都不会主动裁员，这一表态得到了董事会的一致认同，“不裁员”的原则也在三一重工确定下来。但是对于不减薪的问题上，公司一直在犹豫。最初的时候有人提出让全体员工每人减薪ｌ元，以塑造大家的危机感，但是又考虑到这样可能达不到预期的效果，反而会引起猜测和恐慌；而企业党委也曾发出过倡议，建议党员干部带头“申请降薪”，一时间，三一重工变相裁员、降薪的帖子到处传播，这些都迫使董事会尽快明确“减薪”事宜。就在这个关头，国家出台了一系列政策，４万亿投资和其他“保８＂措施纷纷出台，大剂量的投资拉动经济对于三一重工来说是巨大的利好消息。因此在１２月的时候经济就开始回暖，因此在２００９年１月召开的董事会年度扩大会议上就确定了高管减薪标准，全体董事２００９年减薪９０％，总裁助理以上的约２００名高管，可以申请自愿减薪，但是幅度在５０％以下，普通员工不减薪。至此，三一重工员工“不裁员，不减薪”的政策得以确立。在此基础上，还出台了“千亿特别奖励”政策激励员工。根据该规定，当公司实现销售收入１０００亿元的时候，员工可以获得相当于２００８年年终奖１０倍的奖励，以感谢员工在金融危机中为企业做出的巨大贡献。在这一政策确立并被媒体披露之后，三３９一重工的股票立即出现涨停，而且在今后的几个交易日中，股价以连续上涨的架势回应了三一重工的低估值和不裁员所折射出的公司价值。百年一遇的金融危机并没有打乱三一重工的步伐，反而给三一重工的进一步发展提供了巨大的空问和机遇，三一重工借国家稳定经济、保障民生、大兴基础设施建设之势，不断提高自身水平，创造了更加优良的销售业绩。图１０：三一重工不裁员对于股价波动影响４．３案例小结三一重工紧紧围绕市值管理的三大手段从价值创造、价值经营和价值实现三大方面展开了积极有效的市值管理行为。价值创造上，他们在主营业务上积极进取，不断增加产品品种，扩大产品影响力，扎实做好了企业内在价值的扩大工作。在此基础上通过积极有效的价值经营，对于企业潜在经济价值的挖掘也卓有成效，通过战略投资者的引入和增持减持等资本运作，从价值经营方面展开了有效的市值管理活动。通过价值创造和价值经营之后，要想真正实现市值管理的成效，就必须将之前的工作在公司的市值上面真正体现出来。就必须通过价值实现的过程，三一重工通过向市场传递积极有效的市场信号，做出市场表率来获得投资者的信息，在价值实现方面走在了中国上市公司的前列。总之，三一重工在践行市值管理方面走出了一条适合自己的道路，也为广大上市公司做出了表率和典范。三一重工市值管理案例研究５．１市值管理效果和经验总结ｌ、围绕主营业务，狠抓价值创造市值管理的基础是内在价值，只有在实现内在价值的基础之上才能够真正的为市值的实现提供源泉。通过前文的价值驱动因素分析，我们认识到要想实现内在价值的创造就是要通过科学的管理和有效的经营不断提升公司主营业务的盈利能力和公司抵御风险的水平。创造价值的决定性因素是公司战略，及时有效的公司战略能够为企业带来长期稳定的价值提升。作为企业而言，首先明确了价值最大化的基本目标之后，就应当围绕这个目标进行战略设计和构建，在企业的总部层面，应当根据企业所处行业的情况确定企业的主要业务范围、寻找合适的市场定位，同时通过对下属不同业务单元的资源配置，使得企业内部资源实现合理优化的整合，各个业务单元能够实现相互协调，共同促进的优良循环。具体到各个业务单元则应当在尊重和遵守企业总体战略的基础之上，针对各自的细分行业和市场进行进一步分析，对于自身所处的市场环境情况、竞争对手表现以及价值链活动规模等进行评估，并在此基础上做出细分战略。由此可见，在总部和具体业务部门两个层面上都应当以使企业获得和保持竞争优势为原则进行战略制定，同时选择能够保证战略实施的投资方式和现金流量，通过财务的非财务的方式来建立以价值创造为核心的管理体系。同时，为了保证长期战略目标的实现，还应当对于每一个价值创造环节的进行具体战略的分解，保证长短期价值目标以及局部和整体价值目标的协调统一。要想创造企业价值，真正实现企业的价值增长除了战略制定和实施之外，在财务管理上也必须遵循价值管理的理念，要想探寻价值创造的规律和模式就必须依据价值增长规则建立起一个将企业战略和其他的价值创造驱动因素连接起来的能够贯穿于企业经营管理活动的决策和控制体系。企业的价值创造在财务管理上受到投资策略、融资手段和资本运作这三个因素的制约，从根本上讲，这是由于企业通过投融资和资本运作这样三方面实现价值创造的决策系统而决定的。企业通过合理的投资活动选择有效的生产要素并将其进行优化组合，创造出新的价值，所以说，投资活动是企业创造价值的真正源泉。在投资活动中，在充分论证投资策略的基础之上进行合理的投资对于企业是十分重要的。投资项目的目的收益率超过投资的必要收益率时，企业的价值会增加，反之则会减少。当投资项目的成４ｌ本超过资本成本时，企业所获得的超额收益便是为股东创造的财富，是企业价值的增加。企业在进行融资过程中，必须保证融资既能够满足公司发展的需要，又能够与企业的风险收益率相匹配，而长期占用资金来源于债权人和公司股东，因此必须满足他们二者的共同期望。为了创造企业价值，融资过程必须考虑公司的资本结构和成长性，合理选择负债和权益的比例，找到最优资本结构，并有意识的加以保持以降低加权平均资本成本，实现企业价值最大化。资本运营则是通过企业内部各类资本与其他部门和企业的资本进行重组，实现产业结构的动态调整和生产要素的优化配置，从而使得企业的自由资本实现保值增值。资本运营是企业在经营的基础上积极寻求自身发展的重要举措和手段，以自身的资本为基础，通过结合外部资本的广泛流动，实现资源的优化配置，反映了产品再生产过程中资本再生产的过程，企业作为一个市场主体进行价值运营，资本运营就是一个最好的表现。他通过资本的扩张使得企业的核心竞争力不断增强，从而不断提升企业价值。三一重工在进行价值创造工作之时，正是紧紧围绕战略、财务和经营三大方面进行了卓有成效的工作，并取得了丰硕的成果。正是找准了突破点，通过围绕“研发和服务”两大核心竞争力的提升使得其经营业绩不断提升，主营业务收入步步攀升，在前文中所提到的并购北京重机和挖掘机业务整体上市正是这一战略的缩影。２、积极的公司治理，强调价值经营公司治理是在股东和管理层分离的基础之上，通过股东大会、董事会、监事会以及管理层和其他利益相关者之间的制衡关系达到公司治理目的的一种制度机制。公司治理制度是企业运行和运作基本框架的规定者和管理者，有效的公司治理可以通过达到所有利益相关者之间的平衡来实现企业战略，最终实现价值增值。在实现所有利益相关者利益的过程之中，通过保证企业效率和经营效果，使得最初制定的战略能够在企业内部被真正有效全面的实施，从而为价值创造和实现提供一定的保障。基于价值创造理论的公司治理就是以企业价值的保值增值为目的，将价值最大化的理念真正贯穿到整个公司治理的全过程之中，去影响和作用于公司治理制度，最终实现企业价值。股东大会制度是企业内部治理的第一个层次，他通过对于公司整个经营方针政策的决定等方式对公司施加重大的影响，从而实现该角度的价值管理。三一重工在股东对于增持减持以及定向增发等方面的决策就是通过股东大会治理机制来实现价值管理的典范。董事会治理机制是公司治理角度的核心价值驱动因素，董事会的决定在很大程度上决定着公司治理的成与败，对于公司的生存和发展起着十分重要的作用。一个企业内部治理机制究竟是否完善，很大程度上就取决于董事会治理机制的完善程度，取决于公司内部是否具有４２一个真正能代表广大利益相关者利益的董事会。因此要真正实现企业的机制管理，在公司治理角度就应当建立一个积极有效的董事会制度，并通过引入外部董事和独立董事的手段来实现董事会结构合理化，智能有效化。监事会和经营者激励制度也是公司治理方面创造价值的重要驱动因素。前者是对于管理层的一种监督和制约，而后者是对其的鼓励和奖赏，通过这两个手段的结合应用，能够真正调动起管理层的积极性，引导其真正以企业价值创造为目标，为企业价值管理作出自己的贡献。３、着手关系管理，看重价值实现价值管理的最终落脚点还是要在价值实现方面。要想做到价值实现，就必须通过客户关系管理、投资者关系管理，通过合理有效的信号传递机制向市场传递积极的信号来使得公司的战略和经营行为得到市场的认可，从而在前两步价值创造带来的内部价值提升的基础上做到价值实现过程。这个过程最重要的就是投资者关系管理，就是上市公司与公司的股权投资人、债券投资人和潜在投资人通过积极的沟通建立起交流的机制和关系，公司通过资本表现、沟通手段和市场营销等方式将自己的经营理念和价值策略及时的传达给投资者，以实现企业价值的最大化。这种关系的管理包括公司与股东、债权人和潜在投资者的关系管理，也包括公司与监管机构、新闻媒体和中介等机构部门之问的关系管理。只有进行了有效的沟通，公司和投资者之间形成良好的互动关系，已有投资者和潜在投资者才可以对企业形成较好的预期。因为从价值管理理念出发，公司价值的提升是一个包含了战略、市场、技术、客户、治理等多方面的核心竞争力的动态管理过程，通过合理的关系管理，可以影响到公司核心竞争力的提升从而影响公司价值。只有强化上市公司的股权文化建设以及强化投资者的股东意识，才能推进市场诚信的建立和公司治理的改善，才能真正实现企业内在价值和外在表现的一致性。对于上市公司而言，通过分析研究、信息披露、文化建设和危机公关的方式可以进行有效的投资者关系管理，追求价值实现。分析研究是基础，通过对于潜在投资者偏好、市场宏观环境、新闻传播方式等方面的追踪分析，为关系管理提供依据。信息披露则是核心工作，上市公司必须真实、全面、及时的披露公司真正的发展经营状况，这一方面包括强制性披露的财务信息等，同时也包括了一些上市公司资源披露的信息。只有整合市场的信息资源，建立起信息披露系统，才能实现与投资者信息互通和资源共享的有效信息沟通渠道。股权文化建设的目的在于使投资者和上市公司之间建立起一种亲和的文化氛围，在股权权利平等的理念指引之下，上市公司对于股权投资者的权益必须予以足够的尊重和维护。同样广大股东和利益相关者也应当对于公司的决定权予以支持，通过这种双方的互动来达到互相的沟通谅解机制。这种股权文化作为一种非正式的规则，在实际中起４３着十分重要的作用，对于规范上市公司行为，处理好投资者关系都是十分有效的，也是上市公司监管的有效补充。而危机管理则是在出现重大事件和环境变故的情况下公司所采取的一种挽回影响所采取的重要手段。因为伴随危机出现的往往是包括股价波动，业绩滑坡在内的多项不利影响，只有通过有效的危机公关手段才能够及时准确的化解。这种危机公关不应当限制于在危机出现之后的被动应对，而应当未雨绸缪的在危机到来之前就有针对性的做好预案，并在危机之后及时总结经验教训。总之，价值实现过程是在价值创造的基础之上，通过各种手段寻求内在价值能够真实的反映在外在表现之上的管理理念。总之积极有效的价值管理就应当紧紧围绕价值创造、价值经营和价值实现三个主要方面，通过战略制定、有效经营的方式，辅以积极的公司治理制度和关系管理方式，达到实现股东和利益相关者价值最大化的目的，从而追求公司价值的最大化。５．２市值管理缺陷和不足分析尽管三一重工在股改之初就制定了详尽的市值管理政策，并进行了卓有成效的工作，但毕竟市值管理在中国属于新鲜事物，随着全流通时代的到来，势必会遇到很多困难和问题，在解决困难和问题方面，三一重工还有很多值得商榷和提升的地方。１．炒股伤身，财富大缩水自０８年起，三一重工在主营业务上顺风顺水，其主要产品混凝土机械产品和其他机械产品的获利水平都在不断提升，但是公司在总体上看盈利水平却下降了。仔细研究发现才是由于在股票市场上的炒作影响了最终的业绩。其实在股市刚开始由牛转熊，公允价值的变动损益下的股票亏损已经开始严重的侵蚀三一重工的主营利润。公司尽管已经有所察觉和警醒，而且发出了全面退出二级证券市场的承诺。但是总体来说，股票投资的失败对于公司业绩的影响十分严重。截止到２００８年１月份，公司所持的证券资产账面价值高达３．０４亿元，其在半年报中所公示的公允价值变动损益就已经较上年减少了两亿多元，而且这种状况还在继续。到了年底，从２００８年度报告开看，公司当年的股票亏损已经明显的侵蚀了自己的主营利润，报告显示，当年公允价值变动净收益和投资收益累计亏损了２．４８亿元，而一年前公司的炒股收益却是４．４５亿元。这一亏一盈折射出公司短期投资收益是一把双刃剑，能增加公司价值，同样也能够减少公司价值。因此我们可以看出，真正能够实现价值管理目标的还是企业内在价值的提升，是通过公司主营业务带来的价值增值。２．收购行为挨板砖，投资者关系管理需增强注入优质资产对于公司发展而言本身就是十分重要和关键的。但是在２００８年三一重工要对注册地为维尔京群岛的三一重工投资有限公司进行收购的时候却引起了大家的不满。有媒体报道三一重工本次收购行为将正常的估值增加了１３倍之多。在定向增发完成之后，三一重机投资有限公司对于三一重工１．５７亿的应付票据得以抵消，加上近７．５亿元的应付股利，接近１０亿元现金从三一重工流向三一重工集团关联方以及实际控制人。有媒体在调查之后曾提出过质疑，对于被收购企业盈利质量以及三一重工对于被收购企业的估值等提出了疑问。但是针对这样的疑问，三一重工并没有做出任何权威性的解释，也从未在官方给出一般性的解答。这与股改时期公司红火扎实的投资者公共关系管理相差甚远。这也是这么多年一直被媒体和投资者所诟病的一点。通过以上两个事例可以看出三一重工在市值管理中还是存在很多薄弱的地方，这影响到了其价值创造和价值实现，要想真正的扩大公司价值，实现股东和利益相关者的价值最大化，就必须如前文所说，从三方面全面扎实的推进市值管理工作。５．３市值管理未来走向分析三一重工在股改之后就打下了坚实的基础，在未来还需要在新环境新背景之下有一定的延续和创新。在未来的市值管理策划和实践中，必须要能够延续之前的在主营业务领域方面的价值创造过程以及通过公司治理手段进行价值经营，在这些基础之上，由于国内外环境的变化，三一重工还应当有所发展，首当其冲的就是走出海外，打造国际化三一重工，向海外要价值。正如梁稳根董事长所言，三一重工不仅仅要成为中国的三一重工，更要成为世界的三一。其实早在２００１年就启动了国际化战略，通过三一国际这个设立在香港的全资子公司，让其成为三一重工在全球海外投资的主要运作平台。经过多年的国际化发展，目前海外已经成为了三一重工成长与壮大的重要引擎。目前，走出去的三一重工海外战略步骤已经十分清晰，首先是产品要走出去，然后是企业走出去，最后是资本走出去，目前已经完成了前面两步的三一重工正在朝着第三步迈进，通过资本走出去，三一重工一定能够实现价值的进一步提升１４５６结论和建议６．１结论上市公司应当意识到市值管理是一种长效机制，必须能够真正建立起一种常态模式和有效机制对市值这一战略资源加以充分利用。市值管理是现代上市公司能够成长和发展的必不可少的管理理念，他以价值管理为基础，强调价值创造，关注价值经营，追求价值实现。中国股市在股权分置改革完成以后，实现股份全流通的市场环境中，作为上市公司而言就更应当树立市值管理理念，实施相应的市值管理战略。真正做到能够从利益相关者的角度出发，根据影响价值创造的驱动因素合理的调配公司资源，实现资源的优化配置，同时提高公司的财务管理和资本运营能力，提升经营业绩和发展水平；不断完善公司治理结构，形成良好的监督机制；不断加强投资者关系管理，实现良好的公关关系。通过这些关键驱动要素的共同发展，真正实现价值创造效应，使得企业内部资源和各个经营单元能够形成协同效应，真正长期实现提升公司价值的终极目标。６．２建议１．提高财务管理水平，充分运用资本运作手段市值管理追求的是内在价值与市值的匹配，不是对于市价的管理，不是通过操纵股价来改变企业的市值表现。因此追求内在价值的提升才是市值管理的重中之重，在众多市值管理的手段之中，通过合理的财务管理手段和资本运作方式以实现企业的经营方式转变、盈利能力提升才是内在价值提升最主要的手段。目前，在全流通的大背景之下，股价中的财务信息的含量越来越高，这不仅仅包含了以往的盈利能力和盈利构成水平，还包含着未来成长水平和不确定性等因素。通过合理的财务管理手段来提升公司的主营业务水平，要求上市公司真正提升其财务决策的能力和水平，在流动资产管理、投资项目选择、融资方式以及股利政策等方面通过有效的财务管理进行协调，强调风险和收益的平衡，从而不断提升公司价值。同时，上市公司还必须把握资本经营和产业经营的关系，通过资本运营手段来提升公司的盈利能力，进而增加公司价值。利用资本运作，就必须通过资产分拆、定向增发、转增股本、股票回购、整体上市、并购重组以及增持与减持等手段。在股价波动时及时的做出相应的反应，走高时可以进行不良资产的剥离或是分拆转让获取溢价，低迷时则可以通过股份回购的方式防止恶意并购。总之，要从投资者的利益出发，通过维护所有利益相关者的价值诉求，恰当的在资本市场中进行运作，只有这样才能提升市值管理水平，才能真正使得市值溢价转化为股东财富。２．加大价值经营力度，实现企业快速稳定发展在价值经营过程中，可以通过主业溢价、完善治理结构以及制定相应有效的激励政策等手段实现企业快速发展从而实现企业价值增值。企业增长的根本在于管理，而管理水平的高低很大程度上取决于公司治理制度的好坏。清晰透明的治理结构能够提升企业价值，同时对于股票溢价也是十分有必要的，投资者也十分愿意为公司治理支付股权溢价，因为这是他们对于公司管理水平的要求，也是其实现价值诉求的保障。为了建立全面的公司治理制度，可以通过引入战略投资者、明确职能设置和机构划分以及加强团队建设等角度进行。在我国的资本市场的环境之下，尽管全流通时代对于公司治理提出了新的要求，成为了一股巨大的推动力量，但是这也为上市公司的治理带来了新的矛盾，比如激励机制的落后以及市场接管机制的落伍等等，要解决这些问题就必须通过新思维、新手段去实现公司内部治理结构的调整。股权激励也是上市公司市值管理的重要手段，通过股权激励充分发挥经营者的积极性从而可以促使其更好的实现投资人的收益。通过借鉴国外的先进成熟的做法，我们可以通过多方面来构建符合公司发展的激励机制。一方面要保证薪酬委员会决策的独立性，要建立一套符合行业特点、业务发展阶段以及满足受益人个性要求的激励机制，通过股权激励与短期激励和精神激励相结合等手段，以避免激励中可能出现的道德风险。同时，要科学的设计激励要素，同时要履行信息发布义务，真正形成一套完整有效的激励机制。３．努力做好价值实现，促使市值反映内在价值价值实现是企业被投资者认同的一个传递和反馈的过程，上市公司为了便于投资者合理评价和选择，也为了筛选出与控股股东利益价值取向相一致的社会公众股东，必须通过向市场传达价值取向的信号，通过信息披露、公共关系和投资者关系管理等措施来进行追求价值实现的工作，最终使得公司的价值能够得到市场的认可，得到最充分的实现。信息披露是潜在投资者了解公司最重要的渠道，因此上市公司在进行信息披露的时候必须转变思想观念，积极的接受公众的监督，变被动为主动，同时在披露上也应当注意技巧，规范信息采集和披露方式，做到信息流转顺畅，披露适时恰当，口径统一准确。在公共关系和投资者关系管理之中，必须确立这样一个理４７念，即只有通过建立良好的关系才能使得社会公众充分了解公司的经营理念和未来的价值创造能力，从而实现公司股票的合理溢价，将公司价值真正体现在市值上。在与投资者的关系处理上，必须围绕公司进一步的发展战略建立投资者管理体系，保障投资者平等获取信息的权利，通过拓宽与投资者相互交流的渠道和方式，引导投资者文化朝着有利于公司价值实现的方向上前进；在投资者中进行进一步的细分，对于不同类型的投资者采取有针对性的策略，形成投资者与公司业务发展之问的良性互动；对于投资者关系管理团队的建设也是十分重要，只有一支强有力的管理团队才可以真正实现公司与投资者之间的良性桥梁作用。除了投资者关系管理之外，公共关系的处理也是必不可少的。上市公司必须与新闻媒体、监管部门和中介机构保持良好的关系才能把握舆论导向，寻求监管支持，保证市值管理工作的高效有序的进行。ｊ匕立变通太堂金让亟±堂焦途塞一重二三Ｌ蔓』参考文献［１ｌＡｎｄｒｅｉＳ，Ｒｏｂｅｒｔ２：７３７—７８３．Ｗ，ＶｉｓｈｎｙＡ．ＳｕｒｖｅｙｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅＧｏｖｅｒｎａｎｃｅ【Ｊ】．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，１９９７，［２］Ｂｅｎｊａｍｉｎ，Ｍ．Ｃ．ＴｈｅＮｅｗＢｌｏｏｍｂｅｒｇｐｒｅｓｓ．ｉｎｖｅｓｔｏｒｒｅｌａｔｉｏｎｓ：Ｅｘｐｅｒｔｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅｓｏｎｔｈｅｓｔａｔｅｏｆｔｈｅａｒｔ【Ｍ】．［３］ＢｏｕｌｏｓＦ，ＨａｓｐｅｓｌａｇｈＥＧｅｔｔｉｎｇｔｈｅＶａｌｕｅｏｕｔｏｆＶａｌｕｅ－ｂａｓｅｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅＦｉｎａｎｃｅ，２００１，８：３３－５６．［４］Ｂｒｉｇｈｈａｍ，Ｅ．Ｆｉｎａｎｃｉａｌｍａｎａｇｅｍｅｎｔ【Ｍ】．ＦｏｒｔＷｏｒｔｈ：Ｄｒｙｅｎ［５］ＣａｒｃｅｌｌｏＪ，ＮｅａｌＰｒｅｓｓ，１９９９．ＴＬ．ＡｕｄｉｔＣｏｍｍｉｔｔｅｅＣｏｍｐｏｓｉｔｉｏｎａｎｄＡｕｄｉｔｏｒＲｅｐｏｒｔｉｎｇ【Ｊ】，ＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＲｅｖｉｅｗ，２０００，７５：４５３－４６７．［６］ＣｈｒｉｓｔｏｐｈｅｒＤ，ＤａｖｉｄＥＡｓｓｉｎｇＥｍｐｉｒｉｃａｌＲｅｓｅａｒｃｈｉｎＭａｎａｇｅｍｅｎｔＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ：ＡＶａｌｕｅ－ｂａｓｅｄ１２．ＢｕｓｉｎｅｓｓＲｅｖｉｅｗ，Ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ［Ｊ】．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ，Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００１，２０：１０１—１【７】ＣｏｌｌｉｓＤＪ，ＭｏｎｔｇｏｍｅｒｙＣＡ．ＣｒｅａｔｉｎｇＣｏｒｐｏｒａｔｅＡｄｖａｎｔａｇｅ［Ｊ］．Ｈａｒｖａｒｄ１９９８．３：７０－８３．［８］ＣｏｐｅｌＴ，ＫｏｌｌｅｒＴ，ＭｕｒｒｉｎＪ．Ｖａｌｕａｔｉｏｎ：Ｍｅａｓｕｒｉｎｇ［Ｍ］．ＮｅｗＹｏｒｋ：ＪｏｈｎＷｉｌｅｙ，Ｓｏｎｓ，Ｉｎｃ．【９】ＤｅｐａｍｐｈｉｌｉｓＤ，Ｍｅｒｇｅｒｓ，ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓａｎｄＡｃａｄｅｍｉｃＰｒｅｓｓ，２００５．ａｎｄｍａｎａｇｉｎｇｖａｌｕｅｏｆｃｏｍｐａｎｉｅｓ，３埘Ｅｄｏｔｈｅｒｒｅｓｔｒｕｃｔｕｒｉｎｇａｃｔｉｖｉｔｉｅｓ，３州Ｅｄ【Ｍ］．Ｂｕｒｌｉｎｇｔｏｎ：［１０］Ｄｏｎａｌ．ＴｈｅＥｔｈｅｒｅａｌＨａｎｄ，ＯｒｇａｎｉｓａｔｉｏｎａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄ５：３６９—３８１．ＭａｎａｇｅｍｅｎｔＴｈｅｏｒｙ［Ｊ】．ＡｃａｄｅｍｙｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔＲｅｖｉｅｗ，１９９０，１【１１】Ｆａｅａ，Ｅｕｇｅｎ．ＴｈｅＢｅｈａｖｉｏｒｏｆＳｔｏｃｋＭａｒｋｅｔＰｒｉｃｅｓ【Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓ，１９６５，３８：３４—１０５．［１２】ＧａｕｇａｈｎｐＡ．Ｒｅａｄｉｎｇｓｉｎｍｅｒｇｅｒｓａｎｄａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ【Ｍ］．Ｏｘｆｏｒｄ：Ｂａｓｉｌ［１３］Ｈａｒｒｉｓ，Ｒａｖｉｖ．ＴｈｅＣａｐｉｔａｌＢｕｄｇｅｔｉｎｇＰｒｏｃｅｓｓ：ＩｎｃｅｎｔｉｖｅｓＦｉｎａｎｃｅ，１９９６，４：１１３９－１１７４ａｎｄＢｌａｃｋｗｅｌｌ，１９９４．ＪｏｕｒｎａｌＩｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ［Ｊ】．Ｔｈｅｏｆ［１４】Ｈａｒｒｉｓ，Ｒａｖｉｖ．Ｃａｐｉｔａｌ２５９．２８９．ＢｕｄｇｅｔｉｎｇａｎｄＤｅｌｅｇａｔｉｏｎ【Ｊ１．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９８，５：［１５］Ｊｅｎｓｅｎ，Ｍｅｃｋｌｉｎｇ．ＴｈｅｏｒｙｏｆｔｈｅＦｉｒｍ：ＭａｎａｇｅｒｉａｌＢｅｈａｖｉｏｒ，ＡｇｅｎｃｙＣｏｓｔａｎｄＯｗｎｅｒｓｈｉｐＳｔｒｕｃｔｕｒｅ［Ｊ】．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９７６，３：３０５—３６０．ＴｈａｔＤｒｉｖｅ【１６】ＫａｐｌａｎＲ，ＮｏｒｔｏｎＤ．ＴｈｅＢａｌａｎｃｅｄＳｃｏｒｅｃａｒｄ—ＭｅａｓｕｒｅｓＢｕｓｉｎｅｓｓＰｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ［Ｊ］，ＢａｙａｒｄＲｅｖｉｅｗ，１９９２，１—２：７１—７９．ａｓａ［１７］ＫａｐｌａｎＲ，ＮｏｒｔｏｎＤ．ＵｓｉｎｇｔｈｅＢａｌａｎｃｅｄＳｃｏｒｅｃａｒｄＳｔｒａｔｅｇｉｃＭａｎａｇｅｍｅｎｔＳｙｓｔｅｍ［Ｊ】．ＨａｒｖａｒｄＢｕｓｉｎｅｓｓＲｅｖｉｅｗ，１９９６，１－２：７５—８７．４９【１８］ＫｎｉｇｈｔＡ．Ｖａｌｕｅ－ｂａｓｅｄｍａｎａｇｅｍｅｎｔ：Ｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇｖａｌｕｅ【Ｍ］．Ｈｉｇｈｔｓｔｏｗｎ：ＭｃＧｒａｗ—Ｈｉｌｌ，１９９７．ａｓｙｓｔｅｍａｔｉｃａｐｐｒｏａｃｈｔｏｃｒｅａｔｉｎｇｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ［１９】ＭｉｃｈａｅｌＥＰ．Ｃｏｍｐｅｔｉｔｉｖｅａｄｖａｎｔａｇｅ［Ｍ］．ＮｅｗＹｏｒｋ：Ｔｈｅ【２０】ＭｏｄｉｇｌｉａｎｉＦ，ＭｉｌｌｅｒＦｒｅｅＰｒｅｓｓ，１９８５．Ｈ．ＴｈｅＣｏｓｔｏｆＣａｐｉｔａｌ，ＣｏｒｐｏｒａｔｉｏｎＦｉｎａｎｃｅａｎｄｔｈｅＴｈｅｏｒｙｏｆＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔ【Ｊ】．ＡｍｅｒｉｃａｎＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＲｅｖｉｅｗ，１９５８，６：４３３４４３．【２１］ＭｙｅｒｓＳ，ＭａｊｌｕｆＮ．ＣｏｒｐｏｒａｔｅＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８４，１３：１８７—２２１．ａｎｄＦｉｎａｎｃｉｎｇＤｅｃｉｓｉｏｎｓ【Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ［２２］ＲａｐｐａｐｏｒｔＡ．ＣｒｅａｔｉｎｇＳｈａｒｅｈｏｌｄｅｒＶａｌｕｅ［Ｍ］．Ｒｏｓｅｂｕｒｇ：ＴｈｅＦｒｅｅＰｒｅｓｓ，１９９８．［２３］Ｒｏｎｔｅ，Ｅ，Ｈａｎｎｏ，Ｔ．，１９９８．Ｖａｌｕｅ－ｂａｓｅｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ．ＭａｎａｇｅｍｅｎｔＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ，７６，３６－３８．［２４】阿诺尔多ｃ．哈克斯（ＡｒｎｏｌｄＣ．Ｈａｘ），尼古拉斯ｓ．迈勒夫（ＮｉｃｏｌａｓＳ．ＭａｊｌｕＯ著，庞博等译．战略实践：如何系统制定企业战略［Ｍ］．第一版．北京：机械工业出版社，２００３．［２５】巴曙松，矫静．上市公司如何提高市值溢价［Ｊ］．新财经，２００７，１：４１＿４２．［２６】边智群，杨耀峰．上市公司如何进行市值管理［Ｊ］．湖北经济学院学报，２００７，６：５２，５５．［２７】陈集立，徐颖涛．企业价值及其影响因素探析［Ｊ］．集团经济研究，２００７，１０：１６．１７．【２８】陈艳．价值管理理论发展：回顾与展望［Ｊ］．财会通讯（综合版），２００７，３：７８．［２９］丁君风，翟俊生．１９９４．２００１年中国上市公司价值管理的整体特征研究（Ｊ】．学海，２００４，２：１５１—１５５．【３０】杜莹，刘立国．股权结构与公司治理效率——中国上市公司的实证分析【Ｊ】．管理世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作者：

学位授予单位：

尹建栋

北京交通大学

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